2018年信用债市场违约回顾：向民营及上市公司转移

自2014年3月“11超日债”发生实质违约以来，截至2018年7月底，我国债券市场违约金额1，179亿元，涉及违约主体71家。违约的常态化，是市场经济条件下企业信用风险示范的自然反应，是中国信用债市场逐渐走向成熟的标志。面对债券市场信用风险有序释放这一新常态，投资人应该如何应对呢？本文对于2018年以来债券违约情况和企业风险特征进行了总结和分析，并为如何识别企业信用风险提出方法体系和实操层面的建议。

1、2018年债券违约概览

2018年1~7月，我国债券市场共有15家发行主体出现债券违约，违约金额363.90亿元。从新增违约主体来看，2018年1~7月，新增违约主体12家，包括亿阳集团、神雾环保(5.580,-0.18,-3.12%)、柳化股份、富贵鸟、神雾集团、中安科、凯迪生态、新疆金特钢铁、上海华信、阳光凯迪、中融双创和永泰能源(1.670,0.00,0.00%)，其违约主体特征及触发违约的因素较以往有所不同。

从违约主体的行业属性来看，违约主体所属行业由此前的煤炭、钢铁、化工等产业链中上游的重资产行业开始向机械制造、工程服务、电子信息、贸易等产业链中下游的行业蔓延。从违约主体的企业性质来看，2018年12家新增违约主体中10家为民营企业，6家为上市公司。债券违约向民营及上市公司转移。

从违约主体的级别分布看，新增违约主体前1年的公开市场评级普遍在AA及以上水平。

2、违约主体风险特征及案例分析

从违约主体的风险特征来看，2018年以来，随着市场整体资金环境趋紧，企业流动性压力加大，叠加企业自身财务扩张激进和风险控制意识薄弱，部分企业甚至在行业景气度好转后发生债务违约。我们认为，2018年以来违约主体有以下新增特征：1、企业历史上缺乏对宏观政策导向的正确认识，盲目依赖借贷进行投资，导致杠杆率过高；但资金使用效率低下同时管理问题突出，进而导致流动性压力陡增。2、在投资回报不及预期的背景下，部分企业通过粉饰财务报表以掩盖其财务境况恶化；一旦上述行为被揭露，对其信誉造成巨大冲击，导致融资环境恶化。3、公司治理存在瑕疵，资金管控水平较差，难以应对突发事件带来的影响。

整体看，企业违约风险的判断已经不能仅仅通过对几个简单的数据指标进行机械的量化分析，而需要其他补充方式对企业实质偿付风险进行评价。下面，以中安科股份有限公司和中国宏桥集团有限公司两家企业作为实例，对企业信用风险进行反、正两方面的分析。

（一）中安科股份有限公司

2014年中安科股份有限公司借壳乐飞股份上市，并于2016年11月公开发行公司债。如果仅通过对企业财务报表简单观察，2015年利润总额3.27亿元，资产负债率仅为54.62%，现金类资产可基本覆盖其全部有息债务；虽然现金流情况表现很差，但似乎整体债务偿付风险尚在容忍范围内。因此该企业发行债券时仍获得了AA的信用等级评价，票面利率仅为4.45%。但通过对该企业上市后第一个完整运营年度（2015年）的表现进行观察，不难发现：（1）该企业业务运营模式极易导致前期集中投资但现金流回收差的情况出现。（2）公司借壳上市当年开始依赖借贷进行大量并购且部分为关联方资产；但未来业务运营稳定性存疑，同时按照行业平均盈利情况，投资回收期较长。（3）公司大额资金并购均位于港澳、泰国、澳洲等地，监管难度高。（4）现金收入比、付现比均表现异常，存在大量异常往来款，同时公司回复证监会2015年年报数据监管函时存在较大逻辑漏洞。（5）公司披露未来仍有大量现金收购资产计划，且收购标的与此前类似，监管难度仍较大。

2016年末，该公司因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，具体调查原因未披露。2017年4月，德勤对该公司内部控制审计出具“存在重大缺陷”的意见，并对其2016年财务报表出具“无法表示意见”审计报告。该企业信用风险已经逐步暴露，但公开市场信用级别仍为AA（此时，中债资信对该企业的风险评价结果已下调至BBB）。此时通过交易仍可“及时止损”。2017年5~11月，该企业陆续出现：控股股东股权被司法冻结、被迫出售资产等事项，风险暴露更加充分，随之而来的是债券价格大幅下跌。

综合来看，面对此类表面“光鲜亮丽”的企业，通过扎实的信用分析，仍可追根求本，剥去他“皇帝的新衣”，规避投资风险。即便“一招不慎”，仍有望通过及时的日常监测发现企业风险端倪，及时止损。

（二）中国宏桥集团有限公司

2017年至今，企业的财务真实性愈发受到市场重视。仅通过简单的信用分析或量化模型，已经很难判断企业真实信用风险。

以中国宏桥集团有限公司事件为例：2017年3月1日，外资沽空机构Emerson发布报告对中国宏桥集团有限公司业绩进行质疑，报告称中国宏桥虚报其电力、氧化铝等成本，并存在大规模关联交易利益输送。事件发生后，中国宏桥及下属子公司债券交易价格出现大幅波动。

如果通过对其生产成本构成进行正向分析，同时通过与行业内企业的横向对比，可以发现Emerson对中国铝行业以及该企业的运营状况并不了解，沽空报告中大量结论存在重大瑕疵，过度放大了该企业的财务问题。同时，由于历史上的不规范发展，该企业确实存在一定的违规产能建设、政府性基金缴纳不规范等方面的问题，这些都是可以通过对行业的研究而发现的。因此在企业出现风险舆情时，应该结合对所属行业运行规律的认识和企业基本面的严谨分析，客观评价舆情的真伪和对企业信用风险的实质影响，不应该“人云亦云”，完善的信用风险评价体系、扎实的行业研究、细致的企业分析才是规避风险甚至获取超额收益的基础。

3、债市风险常态化的应对之道

如上文所述，企业违约风险成因复杂且多变，对企业信用风险预判不足或过度解读，都会引起投资交易决策的失误，因此如何及时有效识别信用风险对债券投资意义重大。我们认为，若想准确评价企业信用风险，合理进行风险定价，需要搭建一套符合中国国情的，逻辑严谨、风险要素考虑全面的信用风险评价体系。另外，也可借鉴第三方专业评估机构的评级结果辅助投资决策。

（一）搭建完善的信评体系

一套完善的信用风险评价体系，需要以符合中国国情的评级理论为统领，信用信息大数据积累为基础，基础性研究为支撑，搭建分行业评级方法体系和量化评级模型；另外，辅以高频的风险监测体系，结合专家判断和量化评估，定性和定量相结合，精准判断和动态调整企业信用风险评价结果。

首先，需要结合对信用风险理论和国内外违约案例风险传导机制的研究，形成符合中国国情的评级理论体系。并在评级理论的统领下，深入开展基础研究，搭建涵盖“宏观-中观-微观”各维度的全方面研究体系，建立不同维度研究之间的关联影响机制，将研究最终落脚到对行业与企业信用风险特征的精准把握上。并需要结合基础研究成果，围绕评级理论的思想内核和核心要素，构建分行业的评级方法体系。

其次，需要充分利用量化模型，增强评价结果的客观性和可比性。从实践经验看，单一的信用风险评价模型难以准确判定企业信用风险，需要依靠长期积累宏观、行业和企业运行数据、风险舆情等信用信息，采用专家经验和数理统计分析相结合的方法，建立分行业主体、债项、风险要素专项等多维度的模型体系。

最后，需要一套完善、高频的风险监测体系作为必要补充，及时捕捉包含行业运行、政策动态、企业公告、新闻舆情等全方位的信用信息，形成“日、周、季、年”的高频监测，并对重要风险信息进行快速分析处理。但高频监控企业对舆情做出相对准确的判断难度较大，不仅需要严谨的监测机制，也需要大量经验丰富的信评人员的专业判断。

（二）借助第三方评估机构的评级结果辅助投资决策

受人员数目、信用信息获取渠道、研究能力所限，部分投资机构尚不具备自建完整信评体系的能力。对于这类投资机构，辅助第三方评估机构的专业风险评估意见，是短期内快速弥补风险防控短板、避免“踩雷”的有效方式。从实操角度，独立第三方评估机构在逻辑严谨、标准明确的信评体系支撑下的级别符号体系能够准确和直观的反映企业的信用风险高低。以违约数据积累相对丰富的成熟评级市场的统计数据看，评级符号与违约率具有明显的相关关系（详见表3穆迪1~5年期平均累积违约率与级别的对应关系）。需要注意的是，背离评级符号体系单纯的进行风险预警，由于缺少完整级别体系的支撑，其风险预警效果具有一定随机性，对投资人参考意义较弱。

从国内的级别体系来看，国内评级符号普遍划分为三等九级，符号表示分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，每个级别均可用‘+’或‘-’符号进行微调，表示在本等级内略高或略低于中等水平。由于部分评级机构级别区分度较低，在此以中债资信级别为例进行分析。从图1可以看出，中债资信评级符号与违约率的对应关系与国际评级机构较为接近，其5年期平均累积违约率随级别变化趋势接近于穆迪5年期平均累积违约率变化趋势。投资者可根据中债资信级别符号判断其评级主体违约概率的大小。从级别应用角度，中债资信AA及以上主体未出现过违约，表明中债资信AA及以上主体违约概率极小，适用于风险偏好极低的投资者。中债资信A-~AA-级别对应的主体违约概率较低，适用于对风险有一定容忍度的投资者。中债资信BBB序列主体违约概率数据明显上升，对应的企业具有一定投机级属性，适用于风险偏好较高同时追求高收益率的投资者。中债资信BB序列及以下平均累积违约率很高，对应的债券属于垃圾债券，适用于风险偏好极高同时追求极高收益率的投资者。投资人可以根据自身的风险偏好，选择对应级别区间的发行主体作为投资标的。

此外，级别的变迁与企业债务偿付风险的变化高度相关。仍以中债资信为例，中债资信通过高频监控企业及时捕捉负面舆情并进行风险判断，根据企业的风险变化提前对企业进行级别调整以预警风险。从已出现违约风险暴露的企业看，违约前24个月中债资信的评级中值集中在A-至A，其后中债资信根据企业风险的变化开始平缓调整级别。违约前6个月级别逐步下调至BBB序列，违约前2个月主体级别通常已降至B-档的“准违约”序列。因此，建议投资人关注持仓范围中中债资信给予级别下调的企业。

整体而言，随着中国债券市场运行的日益成熟，信用风险的暴露成为市场常态化的发展趋势。面对债券市场的新常态，投资机构需要加强内部信用风险评价体系建设，另外专业评估机构（如，中债资信）的信用风险评价结果能够准确定位和提前预警企业信用风险，辅助投资决策。

作者：中债资信工商企业信用品质研究团队