周以升：长租公寓租金消费贷ABS是洪水猛兽吗？

八月多事之秋。才过七夕，情人欢聚；又到中元，鬼节祭祖。古人有福兮祸兮的智慧，美好生活和苦难生死原来如此相近。

长租公寓本来是一个艰难而美好的使命。然而最近租金的名义上涨，把长租公寓从云端推入深渊；与此同时，阳春白雪的ABS也一时与P2P等量齐观，形如鬼怪。加上最近的环保事件，行业一时间陷入至暗时刻。

所谓一念仙佛，一念鬼神，在事件频出、群情汹涌的时候，也许更有必要多一份安静和深度的了解，有助于我们掌握事实，正确行动。

今天，我们来讨论：长租公寓租金消费贷ABS真的是风水猛兽吗？

长租业务的美好和艰难

长租公寓美好之处毋庸赘述：创造有品质的供给，提升居住品质，增进社会福利。

【关于租金价格的争论，此处不多展开，对市场自身机制有信心的同仁应该明白增加供给是平抑价格最重要、甚至是唯一的工具（毕竟不同于买房，我们总不能抑制合理的居住消费需求）。因此，对长租公寓的妖魔化显然是不妥当的——当然并不妨碍对长租公寓市场进行引导和监管。】

然而，长租公寓运营商的艰难之处可能是大众所低估了的。举例一个大家都了解的数据：中国公寓的平均租金收益率在2%左右。也就意味着：租金受到极大的压制，赚租金的钱，难度比赚房价上涨的钱高出许多。稍加思考便会了解到，长租公寓涉及房源获取、装修改造、租赁、运营服务、创新金融等，是一个非常琐碎的资产管理服务业。绝大多数长租公寓仍然处在亏损状态（公开信息显示，以自如为例，2017年巨亏4.8亿元），且面临巨大的运营压力，自如的甲醛事件正是管理压力的集中体现。因此，只有等到合适的时机，长租公寓才能艰难地起步，并时时面临生存考验。

这个合适的时机，除了预期租金平稳或稳步上涨、管理手段日渐细腻外，另一个重要的因素就在于金融创新。这就是今天要讨论的。

为分析之便利，我们将长租公寓的运营模式粗略分为两种：

1. 一种为重资产模式，即收购物业并持有运营。由于中国住宅较低的资本收益率，长租公寓重资产模式（即收购物业+持有运营）一直举步维艰。新派公寓穷数年之功方做出一个重资产作品，去年通过证券化退出；至今仿效者寥寥。便是明证。

2. 另一种便是纠结的二房东模式，也是中国租赁公寓供给侧结构优化最重要的力量之一。二房东虽然作为一种泛指的模式，然而从合约上来讲，二房东与房东可能有两种签约方法：一种是包租合同（如魔方的整租模式）；另一种是二房东与房东签署资产管理合同，以保证能够排他性地管理若干年（如自如的散租模式）。二房东的基本商业模式是：一次性投入较大的装修改造成本，并在未来的若干年内获得相对单薄的租金收入和现金流。二房东模式又分为整租和散租模式。自如正是散租模式的代表，魔方是整租的代表。我国长租公寓的利润率并不高，一般来讲，在整租模式中，前期成本需5年以上收回非常正常，而这个回收周期由于激烈的市场竞争而快速拉长；在散租模式中，往往二房东从房东手中租赁期限较短，前期投入虽比整租较少，然而面临着二房东在装修后第一个租期到期后不续租的风险，商业模式更加复杂、繁琐。

如上分析：长租公寓二房东的商业模式譬如在浅浅的水池中用大勺撇水，实在是劳力费神的生意。整体而言，大部分长租公寓仍在盈亏线上挣扎，非创投资金支持而不能长久。因此，一两家公寓运营商倒闭实属正常。有人将长租公寓的倒闭和P2P跑路相提并论，实在有风马牛之嫌，后面将做进一步分析。

租金消费贷ABS的诞生、机制和价值

从上文分析可以看到：二房东模式下，前期一次性投入较大与后期现金回流分散且稀薄的矛盾是其最基本的财务特点。这种时间落差在绝大多数的重投入业务中都会存在，比如汽车生产线、基础设施建设、房地产开发、商业物业收购等等。然而，二房东模式问题在于，由于二房东并不占有资产，因此传统以抵押为基础的粗重金融逻辑统统失效，二房东融资工具极其匮乏。从而使这个行业的融资成本动辄以年化15-20%计，大大制约了行业发展。

在这种情况下，必须进行金融创新。这种创新的核心点在于：如何使未来分散的租金收入所产生的现金流能够提前贴现，从而支持快速回收现金，盘活沉淀资金，提升资金使用效率。于是，ABS在步步探索中应运而生。

这种探索，如从原始部落时代发展到热武器时代经历过的几个阶段，我们可尝试从逻辑上加以推演：

1. 原始部落时代：租户支付押金和预付租金模式，常见的付三押一，可以稍稍平滑二房东现金流，然而比起前期投入仍属杯水车薪。大部分二房东都属于该等经营模式，受制于自有资金约束，发展缓慢；

2. 银行授信：稍具规模的二房东，会尝试向银行申请授信。然而，由于二房东企业规模较小、大多没有盈利、信用评级低、亦缺乏抵押品，银行授信极难；

3. 消费端切入：鼓励租户支付更长期的租金。二房东宁愿以租金折价作为代价；

4. 租户消费信贷：金融机构给消费者提供消费信贷，鼓励住房消费升级。由于消费信贷基于个人信用，因此通过恰当筛选机制有望形成高信用的消费信贷资产包；

5. 类ABS业务：当上述3、4结合在一起之后，便形成了很有意思的升级：二房东有意识地给租户打折，鼓励其一次性按年甚至更久的期限趸缴租金，同时金融机构为租户的趸缴租金提供分期付款服务。这样一来，金融场景和放贷对象从2B转向2Cs，从此前单薄的单个二房东企业信用，转换为众多消费者个人信用组合，从而提升了金融机构的放贷意愿，大大降低融资成本；

6. 金融机构主导的ABS业务：金融机构在获得大量消费信贷后，将消费信贷打包，通过分层设计和增信设计，形成ABS（往往可以塑造多个层级），并销售给不同风险承受能力的投资人，从而获得金融收益；

7. 二房东主导的ABS业务：二房东企业发现金融机构的角色可以被替代，于是自身利用自有资金放贷后快速证券化。如果证券化效率足够高，可采用高周转模式，自有资金占用不会太多，从而将金融收益留在二房东自己的口袋里。至此二房东自身集合了经营公司和类金融服务公司（证券化中的专业术语为资产服务商）的特性于一身，从而形成了商业模式的革命性转化，这个跳跃无异于鲤鱼跃龙门。这个模式类似于大众汽车与大众消费金融之关系。具体商业模式如下（以自如为例）：

自如的基本盈利模型为：B – A - 运营成本。而其中B与A产生的现金流之差便成为了自如扩展业务的额外资金杠杆。而B和C两个步骤的结合，使租金趸缴成为可能。这个过程是一个帕累托增进的过程：

1） 承租人一次性付款，承担了分期贷款的利息，并获得了一次性付款的折扣。这个折扣只要大于其分期贷款的利息，则是承租人收益的增进。需要说明的是，随着更多人使用分期，分期贷款可以获得有效的分散，其融资成本可以进一步下降；

2） 自如一次性收款，虽然付出了折扣，然而获得了资金的一次性回笼。相比于其他融资手段动辄15%/年以上融资成本，这个折扣只要低于其他替代性融资成本，自如一定会热烈拥抱；

3） 自如其他替代性融资成本大于上述分期贷款利息的部分，就是此金融创新所生成的帕累托改进收益，该收益在租户和自如之间进行分配。

由上可以看出：ABS借船出海，利用了消费者集体信用达到了快速回收现金目的，同时有望取得更好的融资条件（比之用企业自身的信用进行融资更优，也比之用单一个人信用进行融资更优）；需要注意的是，这个产业链中极为关键的一环在于一次性付款的租金折扣，而这个问题恰恰和租金定价权相联系。前者涉及到金融市场和金融监管，后者涉及租赁市场结构和租赁行业监管。在房住不炒和去杠杆的大背景下，租金消费贷ABS如此敏感就很容易理解了。

租金消费贷ABS的诞生，使二房东的融资工具现代化，租赁行业迎来了高速发展的契机，以实现专业化、机构化和市场化。二房东终于成为中国市场上优化租赁供给的重要力量。

租金消费贷ABS的风险

可以看出，租金消费贷ABS有充足的商业合理性和社会积极性。然而，对于租金消费贷ABS的价值判断，不仅需从企业的需求端来看，也需要从金融的风险端来考量。租金消费贷ABS在帮助租赁企业发展、提高市场供应的同时，是否加大了金融风险呢？租金消费贷ABS的金融风险又到底在哪里？

以自如ABS为例，从结构上来讲（如上图所示），该产品是一个非常标准的租赁消费信贷ABS：以租金分期贷款作为基础资产，自如资管提供差额支付承诺，另外有中证信用作为第三方增信担保。因此，从投资人来讲风险是闭合的，最差情况下也有中证信用的保证。也就是说，中证信用承担了金融产品兜底风险。作为专业的担保机构，其一定会对差额支付担保义务进行合理评估。

对ABS的投资人来讲，如果相信中证信用担保能力，则这个产品风险就闭合了。

然而对于兜底的中证信用来说，应如何分析产品风险呢？我们分析几个极端情形：

1. 房东违约情形：

如果房东违约，提前终止租约，承租人租住的房子必须退回，那么便面临着租赁服务无法交付的风险，此时二房东面临违约。该种情况下，缓释的措施在于：二房东给承租人安排同等物业并给予一定的补偿，来避免租金贷到期产生的现金流冲击。

这在自如的租赁合同中有相关条款安排。房东（作为甲方）与自如（作为乙方）之间签署的《资产管理合同》中关于房东违约的情形，资产使用人（也即承租人）可以得到相应的补偿，如下图所示：

自如（作为甲方）与承租人（作为乙方）签署的《租赁合同》中，即使在自如无法履约情形下，也需要对承租人进行补偿，如下图所示：

承租方的权益保障，实际上缓解了贷款合同执行的压力。

2. 租户/消费信贷者自身违约：

由于消费信贷以《租赁合同》的生效为前提，因此，租户因任何原因中止《租赁合同》将会导致消费信贷到期。该种情况下，担保人（中证信用）面临的是租户的个人信用风险。该种信用风险，完全可以通过历史数据和算法加以定价。

然后，上述问题如果放松风控，可能会导致类似美国次债危机的恶果。而从信托贷款合同中可以看出，自如有相对严格的贷款人审核程序，且自如认购次级并辅有差额补足的义务。因此，次债危机式的“道德风险”可以缓释。相信中证信用对此一定会有深刻的思考。

3. 二房东破产的风险：

一旦二房东破产，中证信用/投资人是否能够得到足够的保护？从《贷款合同》披露的内容来判断，《房屋租赁合同》中止将会触发贷款合同的中止，并进而触发贷款人的还款义务；这些原因并没有排除自如破产的情形。如下图所示：

按照上述逻辑，即使在自如破产等极端情形下，中证信用/投资人仍然有较为充分的风险保障机制。在这种思路下，作为一款ABS产品，站在投资人角度而言，自如ABS是一个风控相对闭环的金融产品。

当然，我们也注意到，上述关于消费贷贷款与二房东破产是否能实现破产隔离的问题，业内仍有一些不同意见，包括从表见代理和根本解除权等角度的抗辩，试图缓释二房东破产后消费贷贷款人的硬性还款义务。造成争议的核心原因之一在于房东与自如、自如与租户三方两重复杂委托代理关系。特别是，房东与自如之间是委托资产管理协议（以《资产管理协议》的形式约定），而非传统的包租模式，这将加剧自如破产对房东和租户造成影响的复杂性。从某种意义上来说，自如对趸缴租金的使用权应受制于租户以及房东对自我权利的认知和界定。为了缓解上述争议，贷款合同、资产管理协议和租赁合同等对于上述情形的清晰约定看来是必要的。

消费者保护问题

对于采用租金消费贷的承租人，他面临两个身份：承租人和借款人。因此，其消费者保护包括两个层面：作为住房租赁者的消费者保护（简称“租赁消费者保护”），作为金融借款人的消费者保护（简称“金融消费者保护”）。

首先分析金融消费者保护。以下从极端情况进行分析：

1. 房东违约：

房东违约的情形，自如与承租人站在同一立场，可以受到较好的保护。

2. 自如作为资产管理方违约：

上文已经分析，在单方解约的极端情形下，自如给予房东1个月的租金赔偿。

3. 自如破产：

自如破产的原因可能有二：

1） ABS所对应的基础资产经营不善，导致亏损，没有现金用来支付房东租金，也无法按期为承租人提供租赁服务，造成对承租人和房东的双违约；

2） 通过ABS趸缴的租金被挪作其他用途，造成投资失败。这个与第一点往往相互关联。

自如破产情形下，作为金融消费者，承租人的贷款还款义务没有变化；与此同时，作为租赁消费者还需要向自如追讨预付的租金。

可以看到，在自如破产这个极端情形下，消费者将会面临较大的风险。

其次，租赁消费者保护，其核心问题便是租金定价，焦点在于民众对于租赁市场垄断的顾虑。从ABS的构建可以看出，以自如为代表的二房东，实际上是用租金趸缴的折扣来交换小房东的信用，然后再将信用贷款打包进行证券化获得金融收益。如果上述折扣存在人为操纵，将会大大损害消费者利益。我们可以理解，在市场充分竞争的情况下，只有上述折扣必须为真实的折扣，消费者才会选择。而仅当市场是垄断的情况下，这个折扣才会被异化。

监管的建议

从上文分析可以看出，租金消费贷ABS横跨租赁和金融两个市场，金融监管和租赁市场监管应该协同进行，并各有侧重。

1. 金融监管角度

从上文可以看出，以自如ABS为代表的租金消费贷ABS是一个设计较为平衡的金融产品。为以自如为代表的二房东的商业发展提供了非常有力的金融工具。从市场规模来讲，目前租金消费贷ABS规模较小（截止2018年7月，也仅为15.64亿元），投资人仍处在小心翼翼研判的阶段，这与P2P的民间借贷有本质的区别：

1） 产品结构合理性问题。以自如为代表的ABS投资人为专业投资人，且经过众多专业机构的风控和监管机构的审核，对产品结构将会进行细致的审核；

2） 入池资产质量问题。租金消费贷实际上是基于众多消费者信用的贷款，租金消费贷ABS基于真实的消费场景，其融资和运营相结合，可形成闭环。在资产池形成阶段经过专业机构的大量尽调，在中介机构尽职履责的情况下，难以形成P2P常会发生的虚假资产或者劣质资产的情形；

3） 期限错配。消费信贷的期限一般都较短，然而ABS的期限受制于发行周期的考虑，大多会更长，从而常常会采用“循环投资结构”，允许存量消费信贷到期后收回的资金再次投资于同等质量的消费信贷。这是一种“长债短投”的方式，与P2P“短债长投”的期限错配完全相反；

4） 资金池。ABS和P2P都采用所谓的资金池，然而，ABS采用静态的资金池，确保ABS的资产与资金可以对应。P2P往往会采用动态资金池，通过资金池的续发来偿还上一期贷款。两者不可同日而语。

金融监管方面的建议如下：

1） 从ABS自身产品的交易结构设计来讲，建议监管层保持定力，让市场机制发挥作用；

2） 从基础资产角度来讲，逐步形成基础资产的入池标准，特别是租金分期的期限不宜过长，基础资产要有足够的分散性，控制基础贷款的质量，汲取次债危机的教训；

3） 对发行ABS企业设置准入制度，鼓励资产质量优良、管理能力优秀的企业进入ABS市场；

4） 从金融消费者保护的角度来讲，应该要求提供消费贷的机构加强信息披露，向消费者揭示其可能面临的风险，使其自发进行选择。注意：应当将趸缴租金的选择权交给到消费者，在消费者全面知悉风险的情况下，使市场机制发挥作用，其调节阀实际上在于租金折扣率。避免形成政府强力介入一刀切的禁止，其将会使整个ABS金融逻辑被打断，最后损害的反倒是消费者利益。

5） 鉴于破产隔离对于消费贷ABS的重要性，在贷款合同、租赁合同和资产管理合同中，就各种破产情形下各方的权利义务进行较为明确的约定是必要的。

2. 租赁市场的监管建议如下：

1） 对趸缴租金的使用制定规范，引入账户托管或第三方监管服务机构；

2） 关注租赁市场的结构，防范垄断现象；

3） 建立租赁运营企业的监测系统，制定租赁运营企业破产预案，对经营不善，有破产可能的运营企业进行强制托管。

4） 关注二房东与租户签署的租赁合同，以及二房东与房东签署的资产管理合同中的消费者保护条款。

总结

1. 长租公寓二房东商业模式譬如在浅浅的水池中用大勺撇水，实在是劳力费神的生意。金融是最大的瓶颈之一。

2. 租金消费贷ABS是支持长租公寓发展非常重要的金融创新，有助于缓解长租公寓运营商的融资难，从而有利于增加长租公寓的供给，缓释租金的上涨。

3. 租金消费贷ABS的本质是：用租金折扣来换取租金趸缴，用消费者集体信用替代二房东自身的弱信用。

4. 当前的租金消费贷ABS，以自如ABS为例，虽然业内有不同角度的解释，主流观点仍然认为，投资者保护做的比较好，这也是机构资金参与ABS投资热情较高的原因。

5. 有人将消费贷ABS与跑路的P2P进行类比是不妥当的。消费信贷ABS作为金融产品是结实的，这与部分P2P的滥竽充数不可同日而语。

6. 然而需要了解，目前消费信贷产品中，二房东破产的极端风险首要冲击的是消费信贷者和租房人（而不是ABS投资人），涉及面会很广，因此必须重视消费者保护。

7. 目前消费信贷和租赁合同中，对消费者权益保障相对较弱；特别是在二房东发生极端风险的情况下。

8. 从金融监管角度来看，ABS市场目前的发展方向是正确的。建议重视消费贷中金融消费者的保护，特别是在二房东破产的情形下。对消费贷客户良好的信息披露是更有建设性的手段。

9. 从租赁市场监管角度来看，应规范房东与二房东的合同，以及二房东与租户之间的租赁合同，并适时考虑对趸缴租金的资金用途进行明确；同时防范租赁市场的垄断现象，加大对不规范的租赁机构惩罚和出清。