来论｜产权改革才能去杠杆

过去一段时期以来，政府在大力推行去杠杆，以降低发生系统性风险的可能性。那么，怎么看这一政策？为了说明这一问题，文章将首先指出高杠杆率产生的原因，然后说明该如何去杠杆。
高杠杆率产生的原因
我们首先承认个体具有“理性”，个体自己会判断多高的杠杆对自己合适。假如个体具有较高的风险承担能力，预期自己今后的收入有保障，那么他会支付高的借款利率，或借更多钱去投资或消费。
因此，让个体自己去判断风险才符合市场经济的要求。不同的金融企业提供不同的借贷服务，以满足不同人的需求。如同不同的商品有不同的价格，这些不同的服务自然也有不同的价格，即借贷利率。要允许高风险的借贷服务和低风险的借贷服务同时存在，就像允许价格高低不同的商品同时存在。
杠杆率本身虽然不是价格，但允许不同的杠杆率存在，是让“利率”这一价格机制发挥作用的重要条件。假如用行政命令的方式降杠杆，那也意味着利率机制失去作用。行政化的去杠杆追求的是“社会平均杠杆率”，认为把这个杠杆率降下来，金融就安全了。但这是个没有意义的概念。把不同人的负债率累加，求平均值不能说明什么问题，因为它无法放映不同的人对不同杠杆的接受水平。而且也没有人可以事先说明，多高的社会平均杠杆率是“合适”的。
由于人们一般不会随便加杠杆，正常情况下普遍的高杠杆不太可能出现。如出现普遍的高杠杆，那要从产权制度上寻找原因。与私人相比，国有部门更容易出现主动加杠杆的情况。这一方面是因为国有部门借贷的资金成本低，另一方面是有政府信用的担保，银行愿意借钱给它。这里顺便要说的是，与国有部门的高杠相伴的是产能过剩和低效率等问题，其原因在于当国有部门可以用加杠杆的方式来解决问题时，就失去了创新和削减成本的动力。换句话说，廉价的信贷使国有部门可以继续维持低效率的生产，如大量的冗员。
国有部门的高杠杆会推升整个社会杠杆率。当国有部门通过大量借贷来实现自己的目标，解决自己的问题时，也制造了通货膨胀，推高了资产，尤其是住房价格的上涨。而普通大众看到住房价格上涨后，出于避免货币贬值或追求收益等目标，也会去买房来，这就提高了他们的杠杆率。可见，国有部门的高杠杆率，会传递到私人部门，推升私人部门的杠杆率。不难发现，国企和地方政府是主动加杠杆的部门，而私人部门是被动加杠杆的部门。
个体在借贷时，一般来说会对风险进行评估，如风险在他评估的范围之内，那就不叫风险，超出他预计的范围才构成风险。一般而言，市场不可能自己制造出超出自己承受能力的杠杆水平。如市场风险普遍地超出个体估计的范围，那意味着个体普遍地判断错误，将发生系统性金融风险。这种情况的出现，源于投资者普遍地被通货膨胀制造的信号误导。通货膨胀使加杠杆变成了“高收益、低风险”的赢利方式，也即这种“杠杆红利”促使投资者加杠杆。那么通货膨胀又是谁制造的呢？哈耶克说“通货膨胀是由政府及其工作人员造成的，除此之外的任何人都不可能造成通货膨胀”。哈耶克这句话同样适用于“杠杆”，即一个社会普遍的高杠杆率只能是政府制造的，是政府为了实现自己的宏观政策目标或维持低效率的部门的结果。
以市场化方式去杠杆
目前政府用一种行政化的方式去杠杆。这种方式的特点是一刀切，而我们知道“杠杆”是结构性的，既有豪赌未来的赌徒，也有具备还款能力并且也愿意承担高风险的企业家，他们都可能是高杠杆。政府一刀切地去杠杆，将扼杀后者，使创新活动受压制。此外，行政化的去杠杆使利率这一价格机制失去作用，不利于资金的市场化配置。更为严重的是，这种方式去杠杆，其结果是国进民退和经济结构的恶化，因为民企在“去杠杆”中首当其冲地被“去除了”，而国企则往往毫发无损。
与行政化的去杠杆方式相比，市场化的去杠杆不把降低社会平均杠杆率作为目标，而是通过产权改革，使借款主体自己承担风险责任，政府不再为低效率的国有部门提供信贷支持。当有了“债务硬约束”时，将在源头上消除了产生高杠杆的因素。同时政府也不再干预经济，制造通货膨胀。
结语
加杠杆是大众在通货膨胀下采取的一种“理性”行为。假如没有产权改革，那么投资者会预期政府会继续通过通货膨胀的方式“解决问题”，加杠杆会继续成为大众的一种理性选择。概而言之，去杠杆应该是产权改革的自然而然的产物，如不进行产权改革，那么“去杠杆”只是治标不治本，高杠杆率会重来，金融风险不会被根除。
（作者为浙江工商大学教授）