按揭利率之争的背后：新型“资产荒”

招商证券赵可认为，信用端利率都在改善，当前却出现了一定程度的“资产荒”，好的资产并不多，按揭贷款成为争夺也理所当然了。

本文作者赵可、刘义、董浩、李洋，来自招商证券，原文标题《按揭利率之争背后的新型“资产荒”》。

行业策略：

（1）按揭利率之“争”不是刚刚开始。上周媒体报告上海地区部分银行下调首套房按揭利率折扣率，第二天银行就出来辟谣，从实际情况看，辟谣有其合理性，因为：

a. 工行等在此之前其实对部分客户是依然存在9折优惠的，这个比例大概在1-2%。

b. 两大银行出来辟谣的表述也是“认真执行差别化的信贷调控” ，也即，审慎定价是根据刚需与否、借款人风险情况来变化的，如果这个执行范围能从1-2%有所扩大，那么这个变化就是积极的，而真正的刚需占比显然是不止1-2%的。

c. 另外，“趋势”指的更多的是中枢，市场利率中枢发生了变化，传导到按揭利率本来就是一个市场化的过程，因为高层对房价的调控，使得单一目标管理变成了多目标管理，在市场的传导和指导性上利率或许会出现一个折衷，未来可能表现为：一是在“信贷差别化调控下” 更多符合条件的购房者可能享有更多优惠的利率；二是折扣率跟中枢比较起来，市场贷款利率中枢的下调更明显，折扣不是中枢。

(2) 按揭利率边际改善已经发生。从央行2季度货币政策执行报告看，2季度房屋按揭贷款利率进一步回升，这与高频融360的数据相一致。

从边际高频月度数据观察，融360统计的按揭贷款利率环比边际高点出现在去年2季度，到目前为止一直是趋势性下降，而央行的按揭贷款利率只有季度数据，趋势大体一致。结合融360，我们判断，在今年4季度到明年1季度，按揭贷款利率将出现环比转负，也即大家可以看到绝对按揭利率出现明显改善。

（3）上海地区资金充裕导致银行争夺客户是大家说的一个理由，这背后就是新型“资产荒”。 后面其实是资金供给和需求的一个切换关系。市场利率持续改善了大半年了，“宽货币紧信用” 的局面也开始有所扭转，不论是窗口指导还是从高等级信用债的领先变化观察，信用端的利率都在出现改善。

上海地区传出按揭下调，虽然表述上不太严谨，但实际的情况是当地对于客户的争夺，换句话说，当地的货币供给相对宽裕，银行也从上半年的压信贷变为放信贷，大的背景开始扭转。随后大家仔细一看，当前资产却出现了一定程度的“资产荒”，资产的现金流情况普遍较差，民企与国央企的背离也比较明显，好的资产并不多，按揭贷款成为争夺也理所当然了。

有了资产荒就会有进一步的利率传导，原因很简单，“好”资产稀缺了。前期的经济周期性下行叠加紧信用带来现金流普遍变差，第一个结果就是宽货币带来的增量资金只会去配置低风险或者无风险资产， “紧信用”隐含了民企未来风险上升的潜台词，大家都在避险。

第二阶段，就是现在，传导在市场和央行指导的双重推动下开始发生，但却发现“好”资产开始稀缺，为了争夺相对不错的资产，宽的货币会导致资产端利率继续下行和传导。其实这就是一个周期现象过去也是如此，只是这次的“紧信用”使得他来的稍慢了一些而已

（4）相对估值水平已Price in前期政策担忧

目前板块相对PB仅高于08年大底，相对PE已创历史新低，板块相对估值较中枢位置偏离度几近历史最大值。上周房地产板块对于按揭这个事情之所以反应会那么明显，一方面是宽松传导让大家有对未来销量改善的一个预期，另一方面是板块相对估值本身也到了一个有触发因素就会开始修复的位置。

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