银行间市场资金淤积与“资产荒”重现

▲图片来源：视觉中国

一、2015年“资产荒”——经济形势、政策导向与机构行为

“资产荒”一词起源于2015年，是形容金融机构在负债资金来源相对充裕的同时，资产端配置却面临优质资产缺乏的困境，但这一现象仅仅只是资产荒的表象，更深层次的原因与经济形势、政策导向与机构行为密切相关。

近年来，国内经济下行压力始终未能得到可持续缓解，阶段性好转的指标背后难掩深层次结构性矛盾，部分行业如钢铁、煤炭、光伏等出现严重产能过剩，企业盈利能力普遍下滑，现金流持续紧张导致债务偿付风险急剧升温。2015年国内股市崩盘后大量资金从中抽离并进入房地产市场，人民币汇率长达近1年半的趋势性贬值，以及外汇占款和外汇储备出现大幅下降，令本就脆弱的实体经济更加雪上加霜。为此，国内宏观调控政策开始宽松加码，无论是货币政策还是监管政策均处于放松状态，市场流动性较为充裕，货币市场利率处于较低水平。

在此期间，尽管央行先后多次采取降准降息，但放水对实体经济的刺激作用已明显减弱，2015年全年GDP增速进一步降至6.9%，较2014年下降0.4个百分点。

在实体经济未见起色的情况下，债券市场、房地产市场以及具备政府显性或隐性担保的国有企业和地方政府融资平台成为商业银行资金的“避风港”，而弱资质信用主体融资渠道相对有限，只能通过非标等通道以相对高成本价格获得资金，进一步加剧了企业经营压力。在相对宽松的市场环境下，市场相信央行会源源不断提供基础货币投放，也可以随时以相对低成本价格融入批发性资金。因此，商业银行开始通过负债端短期化和资产端“加杠杆、加久期、降资质”方式扫平一切价值洼，无论是超长期还是非活跃资产，在稳定的现金流预期下均被一扫而空，各类资产收益率被压缩至极低水平甚至形成倒挂。

由此可见，资产荒的形成一般出现在实体经济下行、企业盈利出现恶化以及信用违约风险集中爆发的市场环境中。随着宏观调控政策转松，金融机构资金来源相对充裕，但货币政策传导渠道的阻塞使得资金淤积于金融市场、房地产市场以及国有企业，可供配置的优质资产极为稀缺。

二、银行间市场资金淤积与“资产荒”重现

当前的市场环境与2015年存在一定的相似之处，主要表现为两个方面：

一是实体产业“衰多兴少”。不可否认，监管层前期在去杠杆的节奏把控上做的并不是尽善尽美，影子银行信用供给很难用简单回表加以解决，商业银行在资本、流动性及负债等方面都难以接受。年初以来，金融去杠杆带来的副作用进一步凸显，前期过度负债经营的民营企业在融资环境收紧的情况下出现债务违约风险的集中爆发，避险情绪的升温使得金融机构资金投放更加审慎，弱资质信用主体再融资压力进一步加大，并开始传导至表内，造成了表内表外的双收紧。在民营企业不断暴雷的同时，部分国有企业和地方政府融资平台也纷纷打破刚兑，出现了实质性违约。

二是银行间市场资金淤积问题尤为突出。年初以来，国内货币政策明显转松，随着央行扩容MLF担保品抵质押范围、超额投放5020亿一年期MLF，并先后两次降低法定存款准备金率，商业银行优质流动性资产储备和日间流动性非常充裕，流动性监管指标达标压力明显降低。然而，在央行加大基础货币投放的同时，流动性却过渡淤积于银行间市场，短端货币市场利率持续低位震荡，商业银行对一年期存单报价一度低于同期限MLF价格，各期限利差较年初显著收窄。在银行间市场资金面极度宽松的情况下，商业银行信贷投放并未随之出现明显增长，尽管6月新增人民币贷款1.84万亿元，但票据融资近3000亿元，占全部新增贷款投放比重约16%，创今年以来新高（6月股份制银行票据融资占银监口径新增信贷比重高达43%），而5-6月委托、信托和未贴现票据三项表外融资合计下降1.1万亿元，同比环比均出现“断崖式”下跌。

资金面的宽松和新增信贷投放不足，反映出当前流动性已过度淤积于银行间市场，并未有效传导至实体经济。目前银行间市场的资金淤积主要有三个方向：

一是在极度宽松的市场环境下，资金部吸收的隔夜资金无法融出，导致银行备付金持续走高。

二是商业银行信贷投放意愿不高，并加大了二级市场短久期利率债和高等级信用债品种配置。

三是商业银行适度加大了存放同业活期，尽量降低备付过高造成的成本损耗，提升资金使用效率。

为疏通货币政策传导，促使资金流向实体经济，近期监管层出台了许多政策。例如，央行通过窗口指导商业银行加大信贷投放和低等级信用债配置力度，并按照一定比例给予MLF资金支持，同时针对部分地区商业银行下调了MPA结构性参数。郭树清主席赴中行开展座谈会，强调大型银行要发挥“头雁”效应，事实上将支持民营企业和实体经济的信贷投放作为一种政治任务进行要求。值得关注的是，近期政治局会议上用“六稳”阐述了下半年的宏观政策调控目标，“稳就业”成为“六稳”之首，同时国务院金稳会强调必须更加重视打通货币政策传导机制，增强服务实体经济的能力水平。由此可见，当前实体经济特别是国家重点支持的薄弱领域，在信贷资金获得方面遇到了极大的困难，实体经济疲软叠加贸易战的持续发酵，甚至影响到了就业市场和社会的稳定。

然而，这些政策能够切实起到疏通货币政策传导机制，恢复商业银行风险偏好和信用市场融资功能，仍有待观察，特别是市场从8-9月份的宏观经济和金融数据中得到验证（如消费增速回升、基建投资开始发力、新增信贷规模和结构以及社会融资规模开始好转），才能逐渐建立起对实体经济的信心，提升风险偏好，进而引导淤积于银行间市场的资金流向实体经济。

在当前市场环境下，银行间市场资金淤积反映出商业银行在资产配置上可能已面临“资产荒”问题。从负债吸收看，市场化资金利率下降已带动结构性存款利率松动。目前，股份制银行结构性存款利率总体位于3.5-4.5%区间，考虑准备金因素后的实际成本为3.8-5.0%，与货币市场短端回购利率（2.0%-2.5%）以及同业存单利率（2.5-3.5%）相比，价格明显偏贵。目前，大部分行同业负债占比离1/3监管要求仍存在一定的安全边界的情况下，跨过半年揽储压力后，商业银行做大一般存款基数的意愿不足，或将通过下调结构性存款FTP和择机吸收低成本中长期市场化资金来调整负债结构，而且这种策略不会对流动性监管指标产生明显伤害（结构性存款与6个月以上的存单在NSFR中的折算系数均为50%，对年内LCR不会产生影响）。

从资产配置看，在负债端压力得到明显缓解的情况下，商业银行对合意（低风险、高收益）优质资产的需求加大与市场供给不足矛盾进一步凸显。表1显示了商业银行各条线资产负债的平均收益率和成本率情况，其中贷款、债券、货基和非标是收益率相对较高的资产，但商业银行对于这些资产的配置将面临一些约束。

表一：商业银行各条线资产负债的平均收益率/成本率

注：以上数据均来自Wind数据库。由于数据获取来源有限，部分数据存在一定的估算成分，不一定十分精确，且随着市场形势的变化，各条线资产负债收益率和成本率也会随之出现波动。

一是信贷投放受到商业银行风险偏好降低、合意贷款项目减少以及资本补充压力加大等因素制约。首先，前期资管新规正式意见稿落地时，并未对公募基金投资非标进行明确说明（尽管后续央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的说明（下文简称“央行通知”）中明确了公募产品可以投资非标，但要遵循期限匹配要求）。银行投资非标只能通过发行私募理财均需对接私募信托或资管计划，但在该模式下，私募理财、信托计划和资管计划均须按照《证券法》关于私募产品的相关规定进行募集，投资门槛和客群数量明显受限，资金募集效率不高。因此，资管新规出台后，非标规模出现明显下降（截至6月末，全市场理财资金投向非标占比为15%，较5月末下降约6个百分点），并形成了“影子银行体系萎缩带来全社会信用创造能力下降-弱资质信用主体现金流急剧恶化-债务违约风险上升-表内风险偏好下降-信贷投放意愿降低”的负反馈机制。其次，今年以来，中央对于地方政府债务监管进一步趋严，财政部23号文列举了四种金融该机构参与地方政府违法违规举债的模式，导致此前被视为优质资产的“政府项目”在合规性上明显收紧，项目供给相应受限。

表二：过渡期内资本充足率要求

最后，资本充足率对信贷投放的约束主要体现为MPA宏观审慎资本充足率和银保监督对资本充足率的要求。在MPA考核体系中，以大型商业银行为例，经初步测算，截至2018年一季末，宏观审慎资本充足率C*为11.8%，缓冲线C*-4%为7.8%，而大型商业银行实际资本充足率为14.63%。因此，大型商业资本充足率在MPA考核中很容易进入A档。同理，经测算，股份制银行也大致处于A和B两档，而部分资本充足率相对较低以及资产规模扩张较为激进的中小行可能会面临MPA考核压力。因此，对商业银行信贷投放产生实质性约束的，应该是银保监会的相关要求。根据《商业银行资本管理办法》要求，商业银行要在2018年底达到办法对于核心资本充足率、一级资本充足率以及资本充足率的监管要求。从目前情况看，商业银行实际资本充足率与监管要求的差距逐年收窄，特别是一级资本充足率剩余空间不到2%，资本补充压力加大将抑制商业银行信贷扩张。

二是资金价格回落带动短端利率债收益持续下降，信用债市场结构分化仍在持续。近期资金价格下跌趋势超出市场预期，无论是短端回购利率还是中端存单利率，均已跌破同期限政策利率。央行从7月下旬开始连续暂停公开市场操作，一方面是“削峰填谷”，另一方面也反映出商业银行对于央行资金没有需求，利率走廊下限已基本失效。伴随着资金价格的快速下降，短端利率债收益率出现明显下降，中短期高等级信用债招标利率大幅下调，信用利差持续收缩，一年期AAA级中票、企业债和城投债信用利差自今年5月以来降幅高达80bp，目前已逼近2015年“资产荒”时期的水平。与短端利率债和高等级信用债市场的火热相比，低等级长久期信用债市场表现则相对平淡，尽管央行近期加大了基础货币投放，并通过释放MLF资金鼓励商业银行加大信贷投放和AA-级以下信用债配置，引导“宽货币”向“宽信用”过渡的意图十分明显，但债券市场信用风险溢价偏高导致低等级债券“冰封”状态并未得到实质性缓解，市场对长久期低等级信用债需求恢复尚需时日。

三是央行通知和理财新规缓解了非标压力，但仍受一定限制。资管新规出台之前，银行投资非标的最主要模式是通过发行公募且具有资金池特征的理财产品购买信托、资管计划或委外投资（往往涉及多层嵌套），私募理财资金虽同样可以投资非标，但受投资门槛和客户接受度等因素影响，资金募集能力有限。资管新规落地后，对非标投资要求期限匹配、向上穿透和限制多重嵌套，并规定过渡期内不能再投不符合资管新规的新资产，基本堵住了银行投资非标的渠道。近期，监管层下发针对资管新规的通知和理财新规，特别是央行通知对非标投资予以一定放松：

其一，4月发布的资管新规第十条指出，公募产品主要投资标准化债券资产以及上市交易的股票，并未指明不得投资非标，但金融机构出于审慎考虑，采取了“一刀切”策略。而此次央行明确公募资管产品可以适当投资非标，这样一来，商业银行可以按照期限匹配要求自行投资非标，只需保留5%的类现金产品和利率债即可。

其二，明确了过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，这是政策中最宽松的一条，意味着在过渡期内，商业银行仍可以保持资金池运转，进行期限错配，非标资产期限只要不超过2020年底即可。

其三，目前按照理财投资非标占比15%估算，目前非标资产余额约4-5万亿元，且部分非标到期期限可能超过了过渡期。因此，通知对于确实难以消化需要回表的非标，给予MPA结构性参数下调以及支持发行二级资本债等支持，并规定过渡期后难以回表的非标，金融可以合理妥善处理，这相当于给存量非标资产制定了“托底”政策，对于无法回表或处理的非标可以给予政策豁免。

尽管央行通知对非标投资给予了一定放松，但更多应视为“临时性对冲政策”。过渡期结束后，非标投资将遵循资管新规要求的期限匹配、集中度以及市值法估值，过去爆发式增长态势将不复存在。与此同时，在过渡期内，新增非标投资同样受到一定约束。例如，公募产品虽可适度投资非标，但会涉及到资管产品嵌套，而资管新规和理财细则只允许有一层嵌套。近期据媒体报道，部分信托公司受到监管窗口指导，要求在符合资管新规和理财细则的条件下，适当加快部分项目投放，但通道业务逐步萎缩是监管的必然要求，而房地产作为信托公司的主营业务，在政治局会议明确要求“抑制房价上涨”的政策导向下，难有大规模资金流入了，因此新增非标投资恐难回到资管新规出台之前的形势。再者，央行通知规定老产品投资新资产到期日不得晚于2020年底，从目前所处时点看，新增非标资产期限只有不到2年半的时间，这一期限的现金流难以覆盖部分非标项目的融资支出，如果没有其他融资渠道保障未来现金流的情况下，企业很难获得资金支持。

四是货币基金收益率面临进一步下行压力。在货基资产配置中，同业存单和现金类资产占比超过70%，近期受流动性宽松影响，同业资金利率大幅下跌，导致货基收益率出现下滑。从货基资产配置的期限分布看，近两年来，货基资产配置的期限主要分布在30天以内以及30-60天，剩余平均期限约为80-90天。近期存单利率的快速下跌始于6月末和7月初，若货基资产配置占比总体保持平稳，随着存量存单逐步到期，增量存单配置将进一步拉低货基收益。从目前情况看，基金公司可以通过加杠杆、拉长资产久期，以及调整资产结构（增配债券、ABS）等方式增厚收益，但受限于公募基金新规中对于投资组合平均剩余存续期约束，调整空间相对有限。

总结起来，在目前市场形势下，“资产荒”问题已逐步显现，商业银行可配置的合意优质资产并不多，特别是“低风险、高收益”资产相对缺乏，流动性过度淤积于银行间市场，货币市场和短高等级债券收益率被压缩至较低水平。在其他几类主要资产中，尽管信贷资产收益率尚可，但受风险偏好、合意项目供给以及资本补充压力等因素影响，扩张能力有限；利率债性价比较前期有所降低，低等级信用债配置需求较为低迷；尽管央行通知和理财新规放松了对非标投资的监管，但更多是“临时性对冲政策”；货币基金受当前市场形势影响较大，收益率有望进一步回落。

三、商业银行资产负债摆布策略

流动性就像实体经济的血液，需要不停的流动才能维持生命体征的平稳，当流动性不再流动时，经济运行也就停止了。当前市场形势非常微妙，监管层在货币端的发力，却并未有效传导至实体经济，造成了银行间资金的淤积，“资产荒”问题已开始显现。为此，建议商业银行资产负债管理从以下几个方面入手：

一是资源配置应在顺应国家政策导向和自身发展稳中求进之间取得平衡。目前，在资本约束、合意项目减少以及风险偏好尚未恢复的情况下，商业银行应确保资源配置用在“刀刃”上，充分兼顾存款派生与收益。一方面，要积极响应国家关于加大小微企业支持力度的相关政策，对于新增小微企业信贷投放给予适度FTP减点优惠，并将前期央行定向降准、降准置换MLF形成的机会成本收益用于补贴小微企业信贷投放。另一方面，加大对高收益业务储备和支持，适度向零售和信用卡等业务领域倾斜，并通过加快资产证券化等方式对存量规模的腾挪，降低表内压力。同时，适度加大优质中型企业信贷投放，增强存款派生和提升负债稳定性。

二是优化负债结构，适度加大中长期市场化资金吸收力度，缓解高收益资产缺乏的影响。观测数据显示，经过前期压降同业业务规模，商业银行同业负债占比离1/3监管红线尚有一定安全边界。目前，市场化资金利率处于相对较低水平，其中一年期存单已跌破同期限MLF利率水平，与结构性存款为利差将近100bp。为此，商业银行应在综合考虑未来到期量、同业变化等因素的基础上，适度下调结构性存款FTP，并择机加大6个月期以上存单发行力度，降低综合付息负债成本率，进而缓解高收益资产缺乏对商业银行净息差的影响。

三是商业银行金融市场板块应合理控制资产久期，不可盲目下沉信用资质，可适度配置战略客户信用债。尽管央行出台了利用MLF资金鼓励加大信贷投放和配置低等级信用债的政策，但在当前市场形势下，商业银行在负债、资本以及风险偏好等方面的约束使得信用市场破局尚需时日。因此，商业银行金融市场板块一方面仍应以短久期利率债和高等级信用债为主，并完善内部考核机制，适度降低相关条线对于新增资产收益的考核要求。另一方面，在合规和风险可控的情况下，有条件的商业银行可适度配置战略客户发行的AA级以上信用债，以更好支持战略客户存款营销，撬动新增核心存款增长。

来源：央行观察

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