国泰君安:防守与反击 制造业中的TMT

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导读

当前估值看似“见底”,然风险偏好未见底。基于风险溢价视角,我们看好金秋风险因素暂歇、风险溢价止升反降带来的防守反击机会,制造业中的TMT将打响第一枪。

摘要

开宗明义:估值看似“见底”,但风险偏好似未见底,风险偏好仍是主线。从DDM模型出发,当前市场的核心影响因素是风险事件背后的风险偏好情况。当前市场,多数投资者认为市场“估值见底”。但我们需要说明的是,估值看似“见底”,但是投资的另一面风险偏好仍未见底。相应的,市场的反击关键亦是在风险偏好。

风险溢价:压制因素及反弹特点。第一,风险溢价的压制因素:核心原因在于政策,及政策带来的衍生效应。从理论角度,政策的预期变化首先是对风险偏好的影响,其次体现为对盈利和利率带来的衍生效应。从历史角度,2000年以来的3轮风险溢价周期中,导致风险溢价走高的因素均来自政策因素。第二,风险溢价初降过程中,作为估值敏感型的TMT反弹一马当先。我们认为,风险溢价的上升-下降周期是外生-内生因素作用下,经投资者行为映射后的结果,以史为鉴或更为有效。从历史上看,风险溢价周期中的上升周期一般为6-10个月,风险溢价初降过程中估值敏感型股票一马当先。

防守与反击:“制造业中的TMT”的四重优势。1)“制造业中的TMT”偏向于估值驱动,对风险偏好更为敏感。历史上,风险偏好提升初期,电子/军工/通信等板块提前反弹。2)结构上看,“制造业中的TMT”质押规模较大,质押比例超过均值9.6%,质押的顺周期性带来的影响将逐步由负转正。3)“制造业中的TMT”微观结构良好。从2015年以来,以计算机、电子、通信为首的“制造业中的TMT”基金持仓比例一路向下,目前配置比例在12%左右,超配3.6%;相反的,消费的配置比例不断走向集中,2018Q2持仓比例超过35%,超配18%。4)风险溢价的结构性分化,成长类调整更为充分。相比主板,创业板的估值调整和风险偏好调整更为充分。2016年1月,创业板的PE(TTM)为60倍左右,风险溢价率为0.75%;当前,创业板PE(TTM)为37倍,风险溢价率为1.2%,均突破前期位置。行业角度,电子、传媒和通信等成长类行业调整更为充分。

制造业中的TMT:计算机/军工/电子/通信。伴随信用风险的阶段性缓释,市场近期将迎来反弹。在此过程中,结构重于仓位。一方面,前期抱团严重的消费板块存在较大的交易结构问题,在市场调转过程中容易引发踩踏;另一方面,消费板块的稳增长逻辑,在前期消费数据急转直下情形下引发隐忧。我们认为在风险溢价阶段性回落的背景下,“制造业中的TMT”聚集了估值敏感型、股质作用由负转正、筹码健康、风险溢价周期见底等多方优势,着重推荐计算机(推荐:今天国际/长亮科技,受益:中孚信息)、军工(推荐:中直股份/中航沈飞/航天电子,受益:中航电子)、电子(推荐:立讯精密/东山精密,受益:兆易创新/杨杰科技)、通信板块(受益:光迅科技/光环新网/会畅通讯)。

正文

1、估值底?但风险偏好仍未见底

DDM模型:当前市场的核心因素在于风险事件背后的风险偏好情况。从DDM模型出发,盈利、利率和风险偏好是影响市场走向的三大因素。当前,市场的核心分歧不在盈利或利率。在盈利端,近两年来以PPI修复和CPI上升带来的企业利润修复进入触顶回落阶段,回落迹象在一季度已有显现,对市场的影响具体体现为1月份的密集的业绩,因此近期的指数下跌无关业绩。在利率端,自2018年1月以来十年期国债一路向下,利率端向下市场反而下挫。站在当前,利率端的预期偏向平稳甚至有向下迹象,市场的下跌也无关利率。因此,当前市场的核心变量在于国内(信用风险)和国外带来的风险偏好分歧。

风险偏好是投资者承受风险的意愿的数量化体现,是关联风险和收益的重要因素。在其他因素不变情况下,风险偏好越高的人能接受更高的波动或更低的回报率,风险偏好低的人只能接受更低的波动或更高的回报率作为补偿。理论上,以风险偏好曲线定义风险偏好,其改变有三种方式:自身风险评价坐标系的变换、同一波动率下预期回报率的变换和统一收益率下预期波动率的变换。第一,自身风险评价坐标系的变换,与投资者个人的自身经历、财富、消费倾向相关,更关乎自身而非市场。第二,预期回报率的变换,这跟宏观经济情况的预期、全社会资本回报率的预期及相关政策的预期变换高度相关。第三,预期波动率的变换,即预期风险的情况,这包括了海内外经济增长的不确定性、金融系统的不确定性和政策的不确定性。相比之下,预期风险的变化是最为快速也是当前市场的重点所在,信用风险的扩张,市场的预期波动率上升,同一收益率条件下,投资者可接受的预期波动率低于市场预期波动率,投资者风险偏好下滑。总结而言,风险偏好的影响因素来源于基本面、政策和交易三个维度。

开宗明义:估值看似“见底”,但风险偏好仍未见底,风险事件仍是主线。投资的两面,其一是被投资方体现出的基本面特征,可称其为业绩-估值情况;其二是投资者体现出的行为特征,可称其为风险偏好,可用风险溢价指标跟踪(测算过程详见5。附录)。当前市场,多数投资者认为市场“估值见底”。但我们需要说明的是,以史为鉴,估值看似“见底”,但是投资的另一面风险偏好仍未见底。市场风险偏好代表的是投资者承担不确定性的意愿,表现的是投资者内心中厌恶风险的程度。当前市场环境下,分子端的盈利和分母端的利率的分歧受制于风险事件带来的影响程度,因此风险事件仍是主线。

2、以史为鉴:风险偏好的扰动因素及周期分析

我们选取了三段比较有代表性的风险溢价周期,分别是2005.01-2007.05,2008.01-2009.07,2014.07-2015.08,梳理这三个周期中政策变化、基本面走势及交易层面变量,以此探寻影响风险偏好的深层次因素。

2.1.2005.01-2007.07:升于政策收紧,降于基本面超预期

2.1.1、第一阶段(05/01-05/07):风险溢价率提升,主因在政策

政策维度一:经济过热背景下,财政与货币政策双双超预期收紧,风险溢价上升。从1998年亚洲金融危机开始到2003年,我国一直采取较为积极的财政政策,随后国民经济加速增长,甚至出现过热的现象。1998Q2GDP为6.9,一跃至2004Q2的11.6;CPI增速由-0.87%升至4.40%。在这样的大背景下,市场对于财政政策逐渐向稳健过渡已有一定预期。然而,2004年财政支出增速超预期下滑,全年财政赤字同比下调29%。同时,政府相继出台了多项紧缩的货币政策进行调控,年底央行上调存贷款基准利率,一年期存款利率从1.98%上升至2.25%。2004年12月中央经济工作会议更是提出要实行“稳健的财政政策和货币政策”,政策预期彻底扭转。这一系列超预期的政策举措使投资者产生担忧,风险偏好下降,风险溢价上升。

政策维度二:股权分置改革若隐若现,不及预期。股权分置问题从我国证券市场设立之初便存在。股权分置意在消除非流通股和流通股的流通制度差异,这有利于引进市场化的激励、平衡股东利益、活化市场流动性,有利于提升风险偏好。2004年以前,为了解决该问题,国家发布相关政策,采取诸如国有股减持等方式尝试解决股权分置问题,但最终均以失败告终。2004年初,国务院提出“积极稳妥解决股权分置问题”,这让市场重新对解决股权分置问题提高了预期。但是,随后的执行力度与速度不及预期,2004年底发布的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》也并未完全解决全流通过程的问题。预期落空,投资者从悲观预期角度要求较高的风险溢价补偿。

2.1.2、第二阶段(05/07-07/07):风险溢价率回落,股权分置落地,叠加经济超预期

政策维度一:股权分置改革逐步落地,消除投资者内心担忧。2005年4月29日,证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,股权分置改革进入试运行,三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方率先启程,随后的6月17日,又有42家上市公司开启股权分置改革,并在两个月后顺利完成。9月12日,股改从试运行阶段改为正式运行,全市场全流通铺开。股权分置改革的落地,以及随后进程和力度的超预期消除了投资者担忧,大幅提振了市场的风险偏好,风险溢价率回落。

政策维度二:人民币汇改开启,市场化的汇率提升了风险偏好。人民币在1994年起与美元非正式地挂钩,汇率只能在1美元兑8.27至8.28元人民币这非常窄的范围内浮动,这极大地限制了中国资本市场的整体发展。2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币对美元汇率中间价一次性调高2%。随后,人民币开启十年升值周期,伴随汇率市场的国际接轨,市场风险偏好上升。

基本面维度一:受益于投资和出口的高速增长,中国经济开始超预期井喷,企业盈利状况好转提升投资者信心。2004年起,我国净出口增速止跌回升,其对GDP增长的拉动由2003年的-0.6%上升至2006年的1.9%;同时投资对GDP增长的拉动也由2005年的3.8%回升至2006年的5.5%。在净出口和投资增速提升的拉动之下,全国GDP增速不断扩大,由2003年的10%上升至2006年的12.7%,2007年更是达到14.2%,超出市场预期。经济情况的进一步改善带动企业盈利节节走高,A股市场公司归母净利润增速由2005Q1的7%增长至2007Q1的81%,全年增速也从2005年的-6%上升至2007年的50%。市场对于未来DDM分子端更加乐观,风险偏好提升。

反弹之初,中小板引领,TMT与军工板块前期领涨。在创业板“三步走”的建议下,中小板作为创业板的过渡可以较好代表成长期企业的表现。在2005年7月至2005年9月期间,中小板以11.1%的涨幅领跑各指数,高于上证50(7.65%)和上证180(6.42%)的涨幅,成为反弹初期的领头羊。行业方面,军工板块与TMT板块表现优异,计算机行业以12.61%的涨幅位居第一,军工(11.27%)与传媒(8.96%)板块则紧随其后。

2.2.2008.01-2009.07:升于次贷危机,降于“四万亿”

2.2.1、第一阶段(08/01-08/11):风险溢价率提升,源于次贷危机超预期影响,叠加紧缩调控政策

基本面维度一:次贷危机爆发,对我国经济的影响力度和速度超乎预期,大幅提升风险溢价。2007年8月,次贷危机爆发席卷全球,从2007年至2009年,我国净出口增速由40.6%大幅缩减至-37.9%,净出口对GDP增速的拉动也从1.5%下降至-4%,GDP增速由14.2%锐减至9.4%。金融危机引发经济失速恐慌,市场风险溢价快速抬升,投资者风险偏好下降。

政策维度一:房地产抑制政策打压效果显著,投资者信心减弱。2008年是当时为止出台房地产政策最多的一年。从2007年底到2008年中,供给端,国家相继从土地出让、土地使用、住房租赁和项目贷款发放等方向入手,规范了土地市场,进一步关紧了房地产用地的闸门,收紧了房地产企业的“银根”。从需求端,央行从2007年起共加息六次,一年期贷款利率由2007年初的6.3%上升至2008年中的7.56%,加大了购房贷款成本,遏制了购房需求。供需两端双重作用下,2008年房地产销售和新开工面积大幅下滑,其中商品房销售面积同比增速由2007年的23.2%下滑至2008年的-19.7%,新开工面积增速也从2007年的19.4%大幅回落至2.3%左右。房地产市场走势关乎中国宏观经济走势,密集出台的房地产抑制调控政策打击了投资者信心,市场风险溢价率增大。

政策维度二:“控通胀”效果显现,流动性冲击强于“指示器效应”,市场风险溢价上升。货币政策推行会产生两个效应,负面的流动性冲击和正面的“指示器效应”(加息意味着进一步指示经济较强)。加息伊始,市场解读为较强的“指示器效应”,加息中后期,市场解读为负面的流动性冲击。2007到2008年上半年我国物价迅猛上涨,CPI同比增速从2007年1月的2.2%上升至2008年2月的8.7%,PPI同比增速由2007年7月的2.4%上升至2008年7月的10%。通胀高企,市场对于紧缩政策已有一定预期,但是央行在2007年3月到12月累计上调存贷款利率6次,一年期存贷款利率分别从2.52%和6.30%提升到4.14%和7.47%,存款准备金率也从10%提升到17.5%,调控力度之大远远超出市场预期。在2008年年初,CPI开始出现下行,流动性冲击效应放大。调控政策超预期使得风险偏好迅速下降。

2.2.2、第二阶段(08/11-09/07):风险溢价率下降,“四万亿”超预期振奋人心

政策维度:以“四万亿”投资为核心的一揽子扩张计划开启新一轮积极财政和货币政策,大幅提升市场信心一方面货币政策收紧过快,另一方面受次贷危机余波影响,在经济遭遇严重下挫后,2008年11月,政府迅速出台了包括四万亿元投资计划、扩大内需十大措施在内的一系列刺激经济的政策。其中,“四万亿”扩张由中央政府投资1.18万亿,其余由地方政府投资。资金投向方面,铁路、公路、机场、城乡电网占据1.8万亿元,占比45%,灾后恢复重建1万亿元,占比25%。财政支出的大幅增加使得财政赤字增速由2007年的-193%飙升至2009年的516%,国债发行额增速也由2008年的-63%上升至2009年的109%。扩张政策使得未来经济预期不明朗性渐渐消退,投资者信心重铸。

中小板于反弹初期领涨,悲观情绪修复为反弹主轴。反弹的前两个月中,中小板指数以34.74%的累计涨幅在主要指数中遥遥领先,打响了反弹的第一枪。从整个反弹期来看,此次反弹主要是对前期过度悲观情绪的修复,前期跌幅较大的行业迎来快速反弹。其中有色在08年1月至10月期间累计跌幅达81.1%,而在08年11月至09年7月大幅上涨268.18%。从这一时期反弹涨幅前10的行业可以发现,其中有8个行业于在08年1月至10月期间的跌幅也位于前10。

2.3.2014.07-2016.01:降于政策,升于交易面收紧、汇率风波

2.3.1、第一阶段(14/07-15/06):杠杆政策、产业政策齐出,风险溢价率上升

政策维度一:资金面宽松,配资活化资金流动性。2014年初开始,央行货币政策就开始转向宽松, 11月22日全面降息开启,央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,且之后接连多次下调,一年期存款、贷款基准利率分别从2014年初的3%和6.15%下调至2015年最低的1.5%和4.75%,大型金融机构准备金率也从2014年底的20%逐步下调至2016年初的17%,大大超出市场预期。

政策维度二:产业政策方面,“大众创业、万众创新”以及“一带一路”等概念被提出与实施,提振市场信心,风险溢价下滑。在2014年9月的夏季达沃斯论坛上,李克强总理第一次提出“大众创业、万众创新”的号召,鼓励和引导创新与创业,掀起了创新经济的浪潮。2014-2015年,“一带一路”的相关配套政策逐步发布与落地,增强了我国在国际上的地位与话语权,为未来经济发展提供了新的动力,也带动了投资者对经济提振复苏的预期增强。同期还包括“互联网+”等一系列“新经济”、“新模式”的提出,边际上也推动了风险偏好的提升。

交易维度一:巨量的杠杆资金及融资行为推高市场风险偏好。证监会于2010年3月启动融资融券业务试点,伴随着市场的一路攀升,融资业务才开始有了用武之地。从2014年10月起,单日融资买入额和融资余额分别从2000亿元和5000亿元,激增至2015年高峰时期的12000亿元和22600亿元。这一方面反映了投资者入场意愿强烈,另一方面杠杆的加大也逐渐推高了市场的风险偏好。同时,除了明处的两融业务,暗处还有场外配资加码,其高杠杆所蕴含的风险极大,也成为风险偏好快速飙升的推手。

交易维度二:人民日报、新华社等官方媒体发布看多报道,风险溢价下降。在牛市开始初期,新华社发表《中国呼唤有质量牛市》,人民日报随后也发表诸如《此轮牛市有利于经济》、《4000点才是A股牛市的开端》等文章,这无疑提升了投资者的风险偏好,风险溢价随之下降。

2.3.2、第二阶段(15/06-16/01):配资清理开启,踩踏效应造成市场恐慌,汇率风波引发担忧

政策维度:配资清理拉开序幕,拆杠杆推高风险溢价。2015年6月13日,证监会下发了《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》,要求证券公司对信息系统外部接入管理开展自查,正式拉开了清理配资的序幕。从6月中旬到7月中旬短短一个月时间内,场外配资账户得到了有效清查,同花顺、恒生和铭创三家平台也受到重处。

交易层面:踩踏效应引发市场恐慌,风险偏好下降。下跌开始后,高比例配资账户开始爆仓,配资平台为自保开始强制平仓,使得更多的股票暴跌,最后甚至连非配资账户也开始抛售股票,市场出现“多米诺骨牌”式的反应,引发踩踏效应。从万得全A指数波动率数据可以看到,在2015年6月股灾开始后,近26周波动率就由34%飙升至7月最高点65.2%,市场风险急剧放大。

政策层面:汇率波动叠加熔断机制,风险偏好一路走低。一方面,2015年12月美联储开启了加息进程,利率平价使得美元兑人民币汇率在短短一个月内从6.3开始一路逼近6.6,外汇市场的传导隐忧强化了市场的风险意识。另一方面,2015年12月4日,上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定,熔断基准指数为沪深300指数,采用5%和7%两档阈值,于2016年1月1日起正式实施,并于2016年1月8日暂停。熔断机制从交易制度上加剧了恐慌程度,助推风险偏好一路走低。配资清理的开启、踩踏效应造成的市场恐慌以及汇率风波引发的担忧使得风险溢价从2015年6月的1%附近飙升至2016年1月的4.5%。

中小创引领上涨,国防军工前期领跑,TMT后来居上。从2014年7月到2015月6月,在“大众创业,万众创新”的号召下,创业板与中小板引领了此轮上涨,其中创业板涨幅高达191.37%,中小板指数涨幅为164.43%,均远高于上证50指数118.86%的涨幅。在此轮上涨行情初期,即2014年7月至9月,军工行业以36.85%的涨幅位居各行业第一,TMT行业则在“互联网+”的浪潮中迅速站上风口,逐步发力,对比整段上涨行情中各行业涨幅可以发现,计算机(254.37%)、通信(182.75%)、传媒(175.27%)行业的涨幅均居各行业前列。

3、“制造业中的TMT”的四重优势

3.1、风险偏好提升下,估值敏感型股票直接受益

“制造业中的TMT”偏向于估值驱动,对风险偏好更为敏感。从军工、计算机和电子等板块来看,归母净利增速及其他业绩指标与其行情走势相去较远。我们认为,制造业中的TMT板块更偏向与估值驱动,风险偏好边际影响较大。

风险偏好提升初期,电子/军工/通信等板块提前反弹。理论上,电子/军工等板块对于风险偏好变化更为敏感,在风险偏好提升之初估值驱动型股票会有异动。历史上,2008年底/2010年年中/2013年初/2014年中,风险溢价处于高位波动时,“制造业中的TMT”出现5%-10%的涨幅。

3.2、股票质押的顺周期性,影响由负转正

A股市场质押普遍存在“制造业中的TMT”质押规模较大。总量上看,截至2018年6月22日,沪深两市A股共3528只股票,其中共3502只个股存在股票质押,占A股个股总数量的99%。市值规模上,A股中未解押股票质押规模约为5.42万亿元,约占总市值的9.6%。结构上看,“制造业中的TMT”质押规模较大,质押比例超过均值9.6%。

质押的顺周期性带来的影响将逐步由负转正。首先,我们认为股质带来的影响是顺周期性的。所谓顺周期性,是趋势放大。在上涨过程中,股票质押率高的个股涨幅会更大;在下跌过程中,质押率搞的个股跌幅也会更大。我们筛选质押市值排名前30的公司,以市值加权平均计算其涨跌幅,发现其上涨或下跌幅度显著高于同期指数。站在当前市场环境下,风险溢价有望边际下降时,股票质押的顺周期性影响将逐步由负转正,不再是拖累反而是推动力。

3.3、筹码分散,微观结构良好

“制造业中的TMT”筹码更为分散,微观结构良好。从2015年以来,以计算机、电子、通信为首的“制造业中的TMT”基金持仓比例一路向下,目前配置比例在12%左右,超配3.6%;相反的,消费的配置比例不断走向集中,2018Q2持仓比例超过35%,超配18%。我们认为,制造业中的TMT存在较大的加仓空间。

3.4、风险溢价调整更为充分

压制因素:核心原因在于政策,及政策带来的衍生效应。从理论角度,盈利的预期变化、利率的预期变化对市场都有自身的直接传导方式,政策的预期变化首先是对风险偏好的影响,其次体现为对盈利和利率带来的衍生效应。从历史角度,2000年以来的3轮风险溢价周期中,导致风险溢价走高的因素均来自政策因素:1)2005.1-2005.7,财政政策与货币政策的双双超预期收紧、股权分置改革推进不及预期使得市场风险溢价走高;2)2008.1-2008.11,次贷危机波及叠加房地产抑制政策推进,风险溢价走高;3)2015.6-2016.1:配资清查政策推进、美联储加息开启、熔断机制开而又关。

周期:风险溢价周期中,一般6-10个月触及高峰。我们认为,风险溢价的上升-下降周期是外生-内生因素作用下,经投资者行为映射后的结果,作用机制较为复杂,以史为鉴或更为有效。从历史上看,风险溢价周期中的上升周期一般为6-10个月,时间长短取决于风险事件的影响程度。除了2008年金融危机造成的全球性波及影响,风险溢价上升周期走了10个月,其余时间风险溢价的上升周期均为6-7个月。

风险溢价的结构性分化,创业板调整更为充分。相比上证和深证情况,创业板的估值调整和风险偏好调整更为充分。2016年1月,创业板的PE(TTM)为60倍左右,风险溢价率为0.75%;当前,创业板PE(TTM)为37倍,风险溢价率为1.2%,均突破前期低位。行业角度,电子、传媒和通信等成长类行业风险溢价更高,调整更为充分。

4、打好“制造业中的TMT”的防守反击战

信用风险边际缓解,抓住防守反击机会。当下,不论是信用风险,对市场影响的深度和广度并未放大到“危机论”。从2018年1月26起,此次风险溢价上升已经历5个月,以6-7个月为周期,我们认为8月的风险溢价将止升反降。同时,央行关于理财新规的通知及财政部的相关表态,对非标、信用债的投放有助缓解尾部风险,降低信用违约的深度和广度,这将直接导致分母端信用风险的收敛,是市场近期反弹的重要力量。

制造业中的TMT:计算机/军工/电子/通信。伴随信用风险的阶段性缓释,市场近期将迎来反弹。在此过程中,结构重于仓位。一方面,前期抱团严重的消费板块存在较大的微观交易结构问题,在市场调转过程中容易引发踩踏;另一方面,消费板块的稳增长逻辑,在前期消费数据急转直下情形下引发隐忧。我们认为在风险溢价阶段性回落的背景下,“制造业中的TMT”聚集了估值敏感型、股质作用由负转正、筹码健康、风险溢价周期见底等多方优势,着重推荐计算机(推荐:今天国际/长亮科技,受益:中孚信息)、军工(推荐:中直股份/中航沈飞/航天电子,受益:中航电子)、电子(推荐:立讯精密/东山精密,受益:兆易创新/杨杰科技)、通信板块(受益:光迅科技/光环新网/会畅通讯)。

5、附录:风险溢价的测度方法

风险溢价是风险偏好的数量化测度,本文以隐含风险溢价为计算标准。市场风险偏好代表的是投资者承担不确定性的意愿,表现的是投资者内心中厌恶风险的程度。风险偏好很难直接量化,测度上我们以风险溢价为标准。所谓风险溢价,即投资者在投资风险资产时,所要求的额外回报,亦或是投资者对于风险所愿意支付的“价格”。风险溢价一般有三种测算形式,分别是调查风险溢价、历史风险溢价和隐含风险溢价。调查风险溢价主要是通过问卷调查的形式,获取投资者主观上的风险溢价水平,但难应用于实际。历史风险溢价使用风险资产的投资收益率减去无风险资产收益率获得(即Rm-Rf),可用于复盘但难以预测。隐含风险溢价主要通过当前的资产价格水平测算,更具有前瞻性。

例如,我们选取万得全A指数作为研究对象衡量A股市场总体走势,以PE(TTM)为基础,以十年期国债收益率作为无风险收益率的测度,令主板g为1%、中小板g为1.5%、创业板g为2%,可得万得全A指数2003年至今15年的风险溢价率水平,如图1。此处无风险利率与g的选取不同仅影响图1曲线高低,并不会影响趋势,因此不会影响文中的判断分析。

(责任编辑:DF010)

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