A股去杠杆全景一览：加杠杆空间多于去杠杆

太平洋证券指出，A股杠杆率早在2014年已走低，目前A股高杠杆风险主要在房地产、钢铁、煤炭，其他多数行业已在前期去杠杆，且目前杠杆率水平在历史中值以下。其中电子和农林牧渔已有加杠杆的趋势。

7月底召开的政治局会议再次强调，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作。

太平洋证券分析师周雨、金达莱看到，近来宏观杠杆率增速放缓，显性杠杆率和隐性金融风险均有积极缓解。

对A股而言，去杠杆的进程和力度所带来的影响值得关注。其原因在于，信用流动性收缩会影响投资风险偏好，也会通过影响利率来影响股票资产的估值；二是企业作为融资方，杠杆下滑影响ROE，进而也会对盈利增速产生影响。

近来，去杠杆背景下的资管新规、债务违约等担忧曾一度引发市场大幅回调，由此来看，判断去杠杆阶段和拐点窗口、跟踪有代表意义的信号指标对于研究大势走向有重要的意义。

A股去杠杆全景图

经太平洋证券测算得知，实体企业和金融行业杠杆率呈去化，资管规模稳中有降。高杠杆的国企、建筑、电力及工业事业领域的杠杆有所下滑，金融机构中的银行和保险机构杠杆率显著回落。

但太平洋证券认为，2018年A股盈利增速受“去杠杆”影响的实质冲击并不大。

首先，A股杠杆率早在2014年就已走低，“去杠杆”的初期A股层面可能仍在加杠杆，后期才会下滑。部分原因在去杠杆或者稳杠杆的过程初期，杠杆率主要是在结构上发生腾挪，而不是在总量上压缩。

从高杠杆行业的杠杆变化来看，即使杠杆率水平较高，在去杠杆的宏观背景下，A股可能是实体经济去杠杆阶段中相对影响靠后的实体部门，而目前2017年非金融企业部门的杠杆率才开始下滑，对A股层面的传导可能要等到 2019年。

而本轮去杠杆阶段，A股更具有主动性，A股相对高杠杆的行业在前期已经或多或少主动采取去杠杆，因此在本轮去杠杆可能对ROE或者净利增速的冲击也相对有限。

整体来看，本轮实体去杠杆的风险在A股层面主要体现在房地产、钢铁、煤炭行业，而其他多数行业已经在前期进行了杠杆率去化，且目前杠杆率的水平保持在历史中值以下，加杠杆的空间多于去杠杆，其中电子和农林牧渔已有加杠杆的趋势。

太平洋证券称，即使杠杆率会下滑，对ROE的影响乃至净利增速的影响可能并不显著，销售净利率或资产周转率对ROE的影响可能更大，历史上杠杆率与ROE相关系数超0.5的行业主要在建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械等少数行业。

在太平洋证券看来，“去杠杆”对盈利增速影响相对较大的行业为：

一是资产负债率与ROE关联变动较强的行业。虽然这些行业的杠杆率水平并不高，但在销售净利率、资产周转率、资产负债率三大ROE组成部分中，资产负债率的相对影响力更大，因此杠杆率有边际的变化，对这些行业的影响应该也会更大，比如建筑（0.86）、电力设备（0.82）、商贸零售（0.66），可能与版块内存在百货、超市等商业租赁业务内容有关）、家电（0.63）、机械 （0.54）、地产（0.53）等；
二是杠杆率偏高的行业，既包括绝对水平的高，也包括相对历史水平的高。这类行业由于杠杆率提升空间有限或面临杠杆率下行的风险相对较大，而使得杠杆率对后续ROE形成负面影响的概率加大， 尤其是对于后期一旦销售净利率或者资产周转率的动力不足，叠加资产负债率下滑，届时ROE下滑可能更显著。这类行业包括地产（2018Q1 杠杆率/历史百分位 79.1/100%）、煤炭（49.8/72%）、钢铁（60.4/43%）餐饮旅游（45.7/74%）、 电子（49.5/74%）。

太平洋证券从融资方（资金最终投向）的角度出发总结来看，发现信用债、地方政府债、资金信托到期的集中窗口主要在2018年9月-2019年3月。

通过梳理其债务到期情况来对应得到“去杠杆”阶段中会遇到的相对压力窗口期，由此伴随相应债务到期后的出清，届时实体部门的杠杆率将有较大变化，也标志着“去杠杆”将进入到新一阶段。

此外，此次去杠杆的主要目标之一是化解金融风险，而金融风险又具体体现在多层嵌套、刚性兑付、非标回表等方面，因此应注意以下三大信号：

1）多层嵌套的验证信号：（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管）/银行理财，2017年底的1.69预计降至1.36。
2）刚兑弱化的验证信号：AA-级城投债利率与同等级企业债利差。截止2018年7月20日AA-利差基本回升至20BP，相较于AA-利差在2012年70-80BP的利差水平仍有改善空间。
3）非标回表的验证信号：银行理财非标投资占比。若“非标”对应的资金投向领域无法从贷款、 债券等其他途径获得接续资金，则想要快速压缩非标投资的占比实则难度较大。可能也是基于此，2018年7月20日的理财新规中允许银行理财产品在特定领域可以投资非标，由此来看监管方对此也倾向于徐而图之。

*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com，或下载华尔街见闻APP。*

参与评论