管清友：去杠杆，功夫在诗外

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2018国际货币论坛于7月14-15日在中国人民大学举办。作为国际货币论坛的主题论坛之一，7月15日上午，“金融去杠杆与系统性风险防范”的主题论坛二召开，盘古智库学术委员、如是金融研究院院长、首席经济学家管清友出席论坛并发表题为《去杠杆，功夫在诗外》的主旨演讲。

文|管清友，盘古智库学术委员，如是金融研究院院长、首席经济学家。

本文发布于“IMI财经观察”。

2018国际货币论坛于7月14-15日在中国人民大学举办。作为国际货币论坛的主题论坛之一，7月15日上午，“金融去杠杆与系统性风险防范”的主题论坛二召开，盘古智库学术委员、如是金融研究院院长、首席经济学家管清友出席论坛并发表题为《去杠杆，功夫在诗外》的主旨演讲。

管清友认为，这些年来中国去杠杆的步骤是非常正确的，但目前去杠杆已经到了要做适度对冲和微调的时候了。一方面是因为外部环境发生了变化，贸易摩擦的压力凸显，另一方面是中国内部金融周期发生了变化，下半年经济下行压力大。但货币政策宽松不会重走原来的老路。

以下为演讲要点整理：

去杠杆这个事，学术界还是共识大于分歧。我原来写过一篇《去杠杆，功夫在诗外》。我们管理当局还是沿着正确的路径在走，如果这一轮去杠杆不是从2016年四季度开始，即今天我们国内的资本市场，包括我们宏观杠杆率还是在2016年的情况，当我们面临外部压力的时候，特别中美贸易战的时候今天的场景会是怎样？因此从2016年下半年，或者四季度开始这一轮的去杠杆、金融整顿，我觉得方向是正确的，时间段选的合适的，而且大的方向还要坚持，这是第一个观点。

第二个观点，确实到了要做一些适度的对冲和微调的时候了，有两个方面的原因：其一，我们内外部环境发生了变化，大家知道中美贸易战对我们贸易和经济的压力显现出来了；其二，经济周期发生变化了，上一轮去杠杆的时候正好赶上经济上行周期，只不过这个去杠杆还没有结束，经济开始往下走了，所以高频数据显示，二季度的数据还不错，但是今年下半年经济增长的压力会很大。这个时候我们要适度做一些对冲和微调，这是第二个观点。

第三个观点，我们马上要面临一个重要的政策的转折的点，这个点实际上大家讨论的是所谓政策对冲微调的度到底如何把握，是重新走2014年宽松的路径？还是维持现在的这个基本的基调做一些对冲微调？还是继续紧缩？这三条路径学界应该说讨论很多，对最后一条应该说没有什么疑问，肯定是不会坚持的。就是说我们这个松动会松动到多大程度，这里有两个问题：其一，我们确实要吸取2009年和2014年的教训，事实证明，货币闸门关不住，一定会出现庞氏金融。今天我们看到去杠杆种种的问题，最大的根结在于什么呢？我们这几年货币闸门的宽松，过去5-10年，总体货币闸门是非常宽松的，这是我们要着重解决的一个问题，就是我们的货币发行机制怎么调整？从原来外汇的倒逼机制，到现在混合机制，我们的货币发行机制是目标制。在这种情况下，我们确实要思考我们的货币发行机制，怎么样比较好的管住货币闸门？这是第一条。其二，现在我们即便是想宽松，可能也没有那个条件，没有那个基础了。这里就有几个层面的问题。一个是我们整个影子银行在过去一年半时间里被管住了，规模大幅收缩。我曾经举过一个例子，就像我们物理学的串联和并联，过去我们流动性体系是一个并联体系，现在我们是一个串联，主要通过一条通道过来。就像刚才我们在华老师这个图里头看到的，为什么影子银行收缩比较快，因为这两年整顿，中小企业最受伤，因为中小企业融资难融资贵，主要它从银行体系很难拿到资金。影子银行一收缩，原来信托、券商给他能融资，基本上卡住了，所以我们现在即便想宽松，和原来2014年全面降准、降息，所取得的效果也不可同日而语。

所以我觉得呢，我都同意各位老师讲的去杠杆是个长期的过程，确实要把握度，但实际过程中可能这个度也不是好把握。同时，我觉得2016开始的金融去杠杆、金融整顿，从方向上来讲是正确的，如果我们从开始、或者现在还没有去杠杆，今天中国面临的压力是非常大的，可能比我们现在要差很多。■

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