红刊财经：投资只需要常识

红刊财经 马喆

100元的华谊兄弟和100元的贵州茅台一样离谱，等待不足4倍市盈率万科的是“门口的野蛮人”，马云、马化腾、李嘉诚买了小米是大家跟着买的理由吗？市值一路下跌的民生银行不受青睐难道仅仅因为大佬们都没买？资本市场的愚蠢比比皆是，常识就能告诉我们，是陷阱还是机遇。

“100元”的华谊兄弟和贵州茅台

2012年12月，华谊兄弟带领创业板触底反弹，公司股价从2012年12月5日的12.15元连续上涨10个月至最高81.8元。那段时间贵州茅台股价从2012年7月9日的263元连续下跌18个月，最低跌至118.01元。

伴随着华谊兄弟大涨的欢呼声，我看到一个帖子，大概意思就是，“新经济代表华谊兄弟的股价必将突破100元！旧经济的茅台股价必将跌破100元！”早在1905年，中国第一部电影《定军山》就已经上映，我想不出拍电影怎么就成了新经济？更想不出难道新经济泡沫就不是泡沫了吗？

2013年，100元的华谊兄弟市值604.8亿，对应2013年税后净利润6.65亿、市盈率90.95倍。而华谊兄弟2013年非经常性损益达3.12亿，100元的华谊兄弟对应扣非后净利润3.53亿，市盈率达到171.33倍。只有净利润连续10年复合增长50%以上才能支撑起这个估值，按扣非后净利润计算，2013～2017年华谊兄弟净利润的实际复合增长率是-21.95%。

2013年，100元的贵州茅台市值1038.18亿，对应2013年税后净利润151.37亿、市盈率6.86倍，2013年茅台扣非后净利润高达154.52亿。2013年末贵州茅台有按成本计价的“在产品”和“半成品”95.67亿，这部分存货的真正价值逼近1400亿。2013年末贵州茅台的真实账面资产高达1092亿。

不需要多聪明，都能判断2013年100元的华谊兄弟股价太离谱；而100元的贵州茅台同样也太离谱，但那却是千载难逢的机会。2017年末，华谊兄弟收盘市值242.21亿，相较2013年高点下跌51.04%；贵州茅台收盘市值8761.87亿，相较2014年最低点上涨615.16%。

不管疯狂的人们如何投票，我们还是没有看到100元的华谊兄弟和贵州茅台。时间是优秀公司的朋友，时间越长，非理性人们的失望也就越大。

万科门口的野蛮人

2014年2月26日，万科A股价最低跌至6.52元。719.65亿市值对应当年实际盈利186亿（2014年万科销售金额2151.3亿）市盈率仅3.88倍。第一直觉，万科被极度低估。中国最优秀的房地产龙头不足4倍的市盈率，让我无法理解。我知道，如果在美国，KKR的亨利·克拉维斯很有可能会站在万科门口。

2015年10月16日，我在博客文章《门口的野蛮人》中写道，“万科的业绩放在那里，估值中枢早晚会上移的。万科这家公司太适合‘门口的野蛮人’杠杆收购了。”

我当时这样分析：2014年万科归属于上市公司股东税前利润206亿。如果保持12%的增速（2014～2017年归属于上市公司股东税前利润实际复合增长率23.24%），万科未来10年将为上市公司股东创造4000亿左右的税前利润。“门口的野蛮人”用杠杆私有化收购万科是利润极其丰厚的一笔好生意。假如一家私募股权基金用40%溢价（19元左右）收购万科，可能动用2100亿资金，而这些钱可以通过发行7%～8%的理财产品募集而来。私募股权基金本身只需要动用100亿就可以实现全部收购，用万科未来5～6年的税前利润来偿还8%的利息。

后面的事情大家都知道了。亨利·克拉维斯没有出现在万科门口，宝能的姚振华出现了。并不是我们多聪明，稍有投资训练的小孩都知道，不足4倍市盈率的万科会惹来麻烦。

小米到底值多少钱？

雷军先生经常讲一些笑话，比如，“猪可以飞起来”、“小米估值应等于苹果乘以腾讯”。稍有通讯行业背景的人都知道，大多数手机厂商的毛利率在3%～8%之间，所以人们不会太在意雷军关于“小米净利润率不超过5%”的承诺，但是，就连在通讯行业浸泡20年的专家也认为“净利润率不超过5%的承诺”很厚道。

小米到底值多少钱呢？从小米IPO前的招股书中可看到：2015～2017年因公允价值变动产生的投资收益合计119.11亿，占总税前营业利润173.73亿的68.56%。也就是说，小米有超过三分之二的税前利润来源于投资小米产业链公司的估值变动。

我想伯克希尔·哈撒韦肯定不同意这样浮夸的记账方式。2015-2017年小米主营业务的税前营业利润合计54.62亿，年均18.21亿。2017年小米营业收入小米主营业务的税前营业利润合计54.62亿，年均18.21亿。2017年小米营业收入1146.24亿，其中批发和零售手机等硬件产品收入1020.6亿，占比89.04%。

网络大V这样写道：“马云、马化腾、李嘉诚买了，雷总强大的朋友圈买了，我们还在这里无聊地讨论着小米应该值多少钱？”我倒觉得，大佬们买不是我们要买的理由。我们需要冷静下来，思考几个问题：硬件收入占比89.04%的公司是不是硬件制造商？公允价值变动产生的报表利润是不是可以持续？主营业务税后净利润不足15亿的公司应该值多少钱？

投资真的并不需要多聪明，只需要尊重常识。人们在大街上一眼就能看出，对面走过来的那个人是胖还是瘦。人们不会愚蠢地把多穿几件衣服的瘦子看成胖子。

资本市场的愚蠢比比皆是

最近，民生银行的A股市值跌至2500亿，港股跌至2100亿，而民生银行2017年税后净利润高达498亿。人们可能怀疑中国银行业资产质量的隐形风险，怀疑498亿净利润的水分。但想一想，一家净资产逼近4000亿、总资产6万亿的公司即使不盈利又应该值多少钱？更何况，这家公司还拥有稀缺的金融牌照。

人们买进4000亿人民币的小米，是因为马云、马化腾、李嘉诚买了；人们抛售2100亿的民生银行，只因为他们都没买？资本市场的愚蠢比比皆是。那些疯狂的年代我们听到太多荒谬的说法：

某视频公司IPO，老板敲钟时喊出：“300倍市盈率不是梦”。300倍市盈率买的是康熙年间的企业吗？这家公司IPO后市值高达360亿，远超300倍，而公司最新市值为43亿；居民楼里办公的某互联网教育公司股价创下467.57元的中国记录，市值高达500亿，但2014年净利润不足4500万元。只因为公募基金抱团坐庄，股价一飞冲天，这家公司最新市值仅44亿……市场癫疯状态下，人们如醉如痴地谈论着各种没谱的题材故事。

投资并不需要高学历，也不需要高智商，只需要我们冷静下来，回归常识。人们在资本市场迷失方向，只因我们身上的动物基因在作怪。人类是一种非常复杂的动物，我们不仅自私，而且贪婪、易恐慌、过度乐观、逐利、短视、喜欢妒忌、从众、迷信权威……这些基因都曾经在人类战胜恶劣的生存环境时起到了非常关键的积极作用，它们对现代人类社会进步也起到了极大的促进作用，但它们的副作用也是显而易见的。几种基因常常共同作用，产生查理·芒格讲的“Lollapalooza”共振反应。这就是人们在股票市场很难赚钱的原因。