定向宽信用投资指南:增配低等级信用债如何影响股债汇市

x
用微信扫描二维码
分享至好友和朋友圈
对债市股市和人民币汇率影响的深度分析。
本文来源于大伟宏观策略,原文标题《 定向宽信用投资指南:增配低等级信用债如何影响股债汇市》

7月18日晚间至今,有几个政策层面放松信用条件、缓解社会流动性紧张和债务违约状况的重要事件。本文具体分析,网传央行窗口指导银行增配低等级信用债,若实质性展开,对债市、股市和人民币汇率的影响机制和过程。

内容提要

基本利好债市:

无论窗口指导措施是要压降低等级信用债利率还是利差,基本都需要继续压降国债和高等级信用债利率。

低等级信用债利率和国债、高等级信用债利率走势大都一致,视下半年经济景气是否在政策利好或制造业投资等支撑下反弹,确定国债利率是否阶段性回升;低等级信用利差高位趋稳或下行的前半段,国债和高等级信用债利率大多继续下行。

按经济周期,国债利率仍处于中期下行趋势。

区分A股利好:

低等级信用债利率高位趋稳或下行,同步或滞后出现A股阶段性行情概率较高。

低等级信用债利差高位趋稳或下行,同步出现A股上涨行情概率高,可能性和持续性高于仅仅是低等级信用债利率的趋稳或下行,此时股市定价中的无风险利率和风险溢价往往同时改善。

低等级信用债利率和利差的改善,一字之差,对A股投资影响很大,需跟踪观察。不过二者非截然对立,而往往依次发生,常有数月的间隔。

由目前政策变调、边际放松氛围和节奏,重申半月之前及7月18日中期展望的预判,可能进入类似2012年初的行情。

难逆汇率弱势:

运用利率判汇率的三位一体框架,破解悖论(改善低等级信用债状况,有助于缓解系统性风险,支撑人民币汇率;同时有QE、以次级债为抵押发行货币之嫌,对汇率构成压制):

第一,增配低等级信用债、压降其利率或利差,将通过压低国债利率,对1-3个月后的汇率构成压力;而目前本就处于国债利率始于今年1月的下行趋势,汇率贬值可理解。

第二,即便很快使低等级信用利差趋势下行,支撑汇率也要等国债利率下行先对汇率造成压力,因为低等级信用利差趋势下行通常3-6个月后才能显现对汇率的支撑。

第三,能否很快使低等级信用利差趋势下行、支撑汇率?目前不像2010年3月、2016年6月那样经济自主复苏;也不像2011年底那样较低杠杆率、较窄债务违约面、较大政策宽松和新增融资空间;金融去杠杆不能半途而废。很难。不过将信用利差由飙升转为趋稳还是可能的,只是这通常难以逆转汇率趋势。

第四,汇率何时转势?综合分析中美利差趋势、中国长期国债利率和低等级信用利差拐点,较为乐观的估计在2019下半年。目前仍处于2014年以来的偏弱双向震荡趋势中,与其他多数货币相比并不算弱。

正文:

7月18日晚间至今,有几条政策层面定向放宽信用、缓解社会流动性紧张状况的新闻:

第一,新华社记者专访国开行相关部门负责人,据介绍,目前棚改贷款合同审批和签订权限仍在分行;同时,合同审批前要对项目的政策合规性、贷款条件落实情况严格审查,由总行、分行共同把关。

第二,银保监会官网发布了郭树清带队赴中国银行总行调研督导、并召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会的信息,四大行及其他部分银行人士参会。

第三,据21世纪经济报道,网传央行窗口指导银行,将额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放,较月初报送贷款额度外的多增部分,按1:1给予MLF资金,多增部分为普通贷款,票据和同业借款不鼓励。对于信用债投资,AA+及以上评级按1:1比例给予MLF,AA+以下评级按1:2给予MLF资金,要求必须为产业类,金融债不符合。

第四,据21世纪经济报道,银行理财细则和资管新规执行通知近期可能出台,相比资管新规条文和之前普遍预期,很可能做出适当放松,比如公募产品可投一部分非标、符合一定条件的老产品可投新资产等。

在今年以来货币政策连续边际趋松,但社会流动性持续紧缩、信用违约事件频频爆发、股市和信用债危局、人民币大幅贬值之际,政策层面开始着手疏通货币向信用的传导,缓解社会对棚改贷款以及非标融资一刀切收紧的担忧,针对融资处境显著恶化的民营、小微企业和低信用等级企业,进行定向宽信用。

目前的信用危局、股债爆雷是怎么来的呢?两个最主要原因,经济周期性放缓和金融去杠杆(然而这部分更应追溯到当初加杠杆),详见6月25日《宽松来了!?货币政策如何像条狗》,“去杠杆和股债爆雷原理”部分。

那么,这种信用政策的边际、定向放松,如何影响股债汇市场呢?本文主要谈第三条消息,即被不少人士认为是中国版QE(量化宽松)的鼓励增配低等级信用债,对债市、股市、人民币汇率的影响。

基本利好债券市场

鼓励增配低等级信用债(以及支持民营、小微企业融资),按照要达到的效果,可以大致分两种情况。

第一,若要使低等级信用债利率降低,多数时候也需要降低国债和高等级信用债利率,因为三者走势大多一致,只有少数时候例外。比如2010年二季度和2012年一季度,低等级信用债利率下行,而国债利率上行,2012年一季度高等级信用债利率也上行。

还有两次明显走势背离的例外情形,就是2011年四季度和今年二季度,低等级信用债利率上行而国债和高等级信用债利率下行,所以我在之前的文章多次说到,目前经济状况包括信用违约、风险溢价情况类似2011年底。实际上,目前的信用状况要比2011年底更严重,那时AA级信用债利率还是往下走的,而这次AA级及其以下评级信用债利率都上行。

这一次若驱使低等级信用债利率下行,会不会出现像2010年二季度和2012年一季度那样的例外,即国债利率上行呢?需由下半年经济状况决定,那两次例外,都与当时经济状况出现了阶段性好转有关。目前看来,今年下半年经济要好转的困难很大,不排除基建投资回升或制造业投资加速使得经济景气阶段性回暖的可能,那时国债利率可能会有所反应,阶段性回升。但并不看好利率的持续回升,经济和利率真正周期性见底,较为乐观估计可能也得在2019下半年了,悲观估计则可能要到2020年中以后,详见7月13日深度报告《人民币贬值到何时:用利率预判汇率的三位一体框架》。

第二,若要使低等级信用利差从飙升或高位状态转而降低,基本上只有让国债和高等级信用债利率继续下行才能做到。可以看到,低等级信用利差从飙升或高位转为趋稳或下行,至少在前半段,国债利率大都是下行的,高等级信用债利差则是低位震荡或下行,高等级信用债利率也大多下行,少数时候低位震荡。

这种情况下,国债和高等级信用债利率没有下行、而是低位震荡的时期,近10年来只有2008年底。由于金融危机的猛烈冲击,国债和高等级信用债利率短时期内大幅下行,幅度明显超过正常时期,所以在低等级信用利差从飙升转为趋稳和下降时,只继续下行了1个月左右,就转为上行和震荡。

利好A股程度需区分利率和利差

上半年A股市场大幅下跌,从基本的定价而言,企业盈利增速有限放缓,无风险利率基本持续下行,这两个因素综合之后中性偏多,那么,股市大跌主要就是来自风险溢价的上升,即风险偏好下降、估值探底。

风险溢价的上升又来自何处?宏观基本面上的主要体现之一就是,低等级信用债利差今年以来明显上升,尤其二季度以来飙升。低等级信用利差飙升,反映的是经济增长和债务杠杆方面的系统性、周期性风险明显上升,几乎无例外导致股市风险溢价飙升,或者说后者可能提前反映前者以及与前者形成正反馈。

股市定价三因素之中,企业盈利(或分红现金流)是相对最慢的变量,其次是长期国债利率代表的无风险收益率,最快的变量是风险溢价,更取决于人心。低等级信用利差和风险溢价的飙升,必然对应熊市时期,区别只是快熊还是慢熊。借用某投研界前辈的话说,前面的两个因素像树上的花,风险溢价则像心中的花。

如果按照政策层面意愿,修复低等级信用债市场,如何影响股市呢?总的来说,若能达到目的(应是扶持暂时遇到困难的被错估错杀企业,而不是为盲目扩张、产能过剩、乱加杠杆的企业背书),有助于修复股市风险溢价,提升风险偏好。

第一,若使低等级信用债利率从高位趋稳或降低,股市同步或滞后出现阶段性行情的概率较高。低等级信用债利率前3次的高位下降,2008年下半年、2012年初、2014年初,都对应当时或滞后的股市阶段性行情。

第二,若使处于历史较高位的低等级信用利差趋稳或下行,股市同步出现上涨行情的概率较高,行情发生可能性和可参与性都高于仅仅使低等级信用债利率趋稳或下行。前4次此种情形,2008年底、2012年初、2014年中、2016年中,A股都出现了明显的上涨行情,级别和持续性强于仅仅使低等级信用债利率下行,其中最差的一次2012上半年,行情从开始到终结共有近5个月。

容易理解,低等级信用债利率和国债、高等级信用债利率走势绝大多数时候一致,低等级信用债利率开始下行,往往对应国债利率也刚开始下行。而国债利率的下行,需要一段时间,往往是3-6个月,才会传导到股市,使股市出现历史性或阶段性底部。

低等级信用债利差从飙升到趋稳、从高位到下行,意义就不同,此时往往国债利率已经下行了一段时间,股市定价三因素中的无风险利率已经得到明显改善。此时再叠加风险溢价的趋稳或下行(前面说了,股市风险溢价和低等级信用利差反映的宏观经济风险溢价经常是相互映射、反馈的,尤其在飙升或高位下行这样的显著变化阶段),股市定价改善的因素就比仅仅是低等级信用债利率开始下行时要更多、更强。

所以,增配低等级信用债、改善民营和小微企业融资,第一要看政策实施和银行执行力度,第二需观察这到底要使低等级信用债利率降低,还是要使低等级信用债利差降低,一字之差,股市上涨行情发生的可能性和可参与性就不同。

当然,压降低等级信用债利率和利差,二者并非截然分开的,而是相互联系、通常依次发生的,往往先有利率的高位趋稳和下行,之后是利差的趋稳和下行。所以若是求稳妥,待低等级信用利率由飙升阶段转为趋稳或下行之后,信用利差也趋稳或下行,再考虑是否加大投入A股市场,或许更加合适。

由目前政策变调、边际放松的氛围越来越浓,重申7月18日关于最新数据深度解析和中期展望的《经济非典型衰退,市场抵抗式反弹》和7月6日《股市和经济像2011年底》等文章判断,A股市场有可能结束本轮周期已经走过的两上两下,进入第三个“上”的阶段,展开类似2012年初数月的阶段性行情。

难以扭转人民币中期弱势

如何研判人民币汇率(或者说任何货币汇率),我有个大统一分析框架,其中关于如何运用利率研判人民币兑美元汇率,详见7月13日深度报告《人民币贬值到何时:用利率预判汇率的三位一体框架》。利率判汇率的框架:中美利差判趋势,中国长期国债利率和低等级信用利差测拐点。

中美利差与汇率趋势一致且拐点大多领先汇率;中国长期国债利率中级趋势拐点正向领先汇率1-3个月;低等级信用利差趋势性上行或下行拐点反向领先汇率3-6个月。过去10年,中美利差、中国长期国债利率、低等级信用利差三个利率因子,用来预判人民币汇率拐点的历史胜率,信用利差最高。

当低等级信用利差趋势性上升,人民币倾向于贬值;当利用利差趋势性下降,人民币倾向于升值;都滞后于利差的趋势性变化3-6个月。只有今年二季度以来的贬值,由于美国发动贸易战,促使人民币很快开启贬值,与中国企业债券违约潮差不多同时,很大程度抹掉了信用利差对汇率的领先时间间隔。

贸易战激化(之前几乎每个加速贬值的时间都与贸易战激化节奏一致),叠加美国加息、中国低等级信用利差反映的增长和债务风险上升,以及国债利率趋势性下行(今年1月见顶,之后不到3个月人民币开启本轮贬值),促使人民币今年二季度以来的贬值。7月19日和20日上午人民币的大幅贬值,还可能与本文开头提到的几条新闻有关,央行窗口指导银行增配低等级信用债的传闻,可能被市场人士认为是中国版量化宽松,之前美欧央行推行大规模QE时,大多会引发美元、欧元汇率的变动。

央行指导银行增配低等级信用债,对于汇率的作用,实际上隐含了一对相互矛盾的因素——假如执行力度够大(仅指支持暂时困难的被错估错杀企业,而不是为各类企业兜底),可望有效缓解信用紧张状况和经济的系统性风险,低等级信用利差可能由飙升转为趋稳甚至趋势性下行,那么将对人民币汇率构成支撑;但也可能加重市场对央行推行大规模QE的疑虑,被认为稀释货币信用,那么将对人民币汇率构成压制。

如何处理这对矛盾呢?

且不论这是否QE(目前来看,与QE还有距离),既然是增配信用债,那么预计首先产生影响的,是债市;若政策执行到一定程度,缓解了信用紧张和系统性风险,影响的是经济;而汇率是一国的对外相对宏观价格,通常滞后于经济,无论是上行还是下行,通常都是经济-利率-汇率的次序。

第一步,第一部分已经分析了,无论这一政策是要压降低等级信用债利率还是利差,基本都需要继续压降国债和高等级信用债利率。低等级信用债利率和国债、高等级信用债利率走势大都一致,低等级信用利差高位趋稳或下行的前半段,国债和高等级信用债利率一般是继续下行的。而利率判汇率的框架指出,中国长期国债利率通常领先于汇率1-3个月,也就是,增配低等级信用债、压降其利率或利差,将通过压低国债利率,对汇率构成压力。

第二步,即便能很快趋势性改善信用利差,其对汇率产生正面影响也要等国债利率下行先对汇率产生负面影响,因为低等级信用利差趋势性下行对汇率的支撑作用通常需3-6个月才能显现,比国债利率下行对汇率显现压制作用的1-3个月要更慢。注意,低等级信用利差一定要趋势性下行,才能使汇率贬值趋势发生逆转,这是信用利差判汇率拐点的要点。因为信用利差趋势性变化才能反映周期性、系统性风险变化,而对汇率这一宏观价格产生作用;而横盘震荡阶段主要反映的是市场对不同评级企业的微观风险偏好差异,难以驱动汇率升贬值的趋势发生变化。

第三步,能不能趋势性改善信用利差呢?首先看什么情况下,低等级信用利差可以趋势性下行,前几次起点是2010年3月、2012年初、2016年6月,除了2012年初那次,都是经济经由前期政策扶持后,已经进入内生复苏增长轨道,目前显然离此太远。如今低等级信用债利率上行而高等级和国债利率下行、低等级信用利差飙升的情况,类似2011年底,但这次还能像2012年初那样,使低等级信用利差很快转为下行吗?很难

看看2011年底2012年初和目前的债务、杠杆率,目前非金融部门、非金融企业杠杆率,比那时候高出近1/3。那时杠杆率不仅远低于现在,甚至经过一段时间去杠杆,比刚刚经过大规模经济刺激和信贷投放的2009和2010年还要低,整个经济体系的债务压力与目前完全不可同日而语,2011年底的债务违约潮主要是温州等局部地区。所以,经过2011年底货币和财政政策放松,2012年初信用利差飙升就结束了,而转为趋势性下行,系统性风险很大程度解除,为几个月后人民币汇率的再度升值打下基础。

2011年底,由于宏观杠杆率并不算高,无论是表内信贷、预算内财政支出,还是银行非标投资和企业非标融资,都还能够放开手脚。2011年底,银行表内进行资管产品投资(主要是非标投资)的“股权及其他投资”科目总规模还不到1.3万亿,不到2018年6月末的1/16。2011年底,2012年的证券业创新大会要将近半年才召开,大资管的峥嵘岁月还没开始,撸起袖子加油干的机会无穷无尽。

目前的债务压力、系统性风险、政策施展和新增融资空间,如何与2011年底相提并论?不要指望低等级信用利差能够很快趋势性地下来,能够在政策层面边际放松、稳信用的措施下趋稳,就不错了。

第四,既然很快使低等级信用利差趋势性下行,从而稍后促使人民币偏弱的趋势发生逆转,希望不大。那么,什么时候人民币贬值或偏弱震荡的中级趋势能够逆转呢?无论从通常领先于汇率拐点1-3个月的中国长期国债利率的拐点,还是通常领先于汇率拐点3-6个月的低等级信用利差的拐点,以及与汇率趋势大体一致的中美利差的趋势来看,发生中级趋势性转变的时间,估计较为乐观都在2019年中左右,所以人民币汇率偏弱趋势的转变,乐观估计要在2019下半年,悲观估计则可能要到2020年中以后。详见《人民币贬值到何时:用利率预判汇率的三位一体框架》。

当然,中级趋势之下,发生阶段性反弹或反向震荡的可能性随时会有。而且,金融市场和实体经济改革开放的进程,可能通过吸引更多资本流入而加速人民币贬值趋势的结束;美元指数的超预期变化,也可能对人民币汇率趋势拐点产生重要影响;等等。本来,相对于其他多数国家的货币,人民币2014年以来的贬值幅度,并不算弱。而更确切的说法是,目前我们仍处于2014年以来人民币兑美元的偏弱双向震荡趋势之中。

声明:文章用于研究交流,概不构成投资建议。

参与评论

特别声明:本文为网易自媒体平台“网易号”作者上传并发布,仅代表该作者观点。网易仅提供信息发布平台。

跟贴 跟贴 0 参与 0
© 1997-2019 网易公司版权所有 About NetEase | 公司简介 | 联系方法 | 招聘信息 | 客户服务 | 隐私政策 | 广告服务 | 网站地图 | 意见反馈 | 不良信息举报

华尔街见闻

秒懂金融世界!

头像

华尔街见闻

秒懂金融世界!

66097

篇文章

1736417

人关注

列表加载中...
请登录后再关注
x

用户登录

网易通行证/邮箱用户可以直接登录:
忘记密码