负债2000亿又何妨？我有5800亿土地储备！

今天我们再给大家介绍一家房地产公司，它就是今天刚被长江商报记者质疑的阳光城。

首先，我们要澄清一件事，我们没有接受任何私下交易，我们不会为任何上市公司做“洗白”生意，以前不会，以后也不会。

如果不信，你可以打阳光城董秘，看他/她是否听说过澄泓财经或复利刀客。我估计是没有的，虽然我们已经具有一定影响力，但是隔行如隔山……

我们之所以今天要聊阳光城，完全是站在一个研究的角度，用事实数据公平公正地分析该公司，不是刻意讨好某些利益集团。

在长江商报的这份报告中，重点质疑了两个问题：第一，近2000亿的高负债；第二，现金流量净额连续4年为负。在目前的市场环境下，很多人一看到这两个问题都会很头疼，可是如果股价已经被腰斩了呢？

自今年1月30日以来，该股一直处于持续下跌的趋势中，股价已经累计下跌了43.68%。在此，我想问一下大家来股票市场最大的目的是什么？

赚钱对不对。因此，当股价高涨时，我们应该多看看利空，这叫居安思危；当股价暴跌之后，我们应该多看看利好，这叫未雨绸缪。

所以，我们先来看看阳光城究竟有哪些值得骄傲的地方，最后再来讨论长江商报提出的这两个问题。

一、最近的利好消息

7月11日晚，阳光城集团发布2018年半年度业绩预增公告。公告显示，报告期内，阳光城实现归属于上市公司股东的净利润为9.5亿元-11亿元，预计比上年同期的3.28亿元增长189.5%-235.2%，基本每股收益预计在0.23元-0.27元。

公告表示，归属于上市公司股东的净利润较上年同期大幅增长，主要系公司迅速发展，房地产开发项目结算收入大幅增加所致。

根据克而瑞研究中心数据，2018年上半年，阳光城实现销售额663亿元，同比增长67.5%。2017年阳光城实现销售额915亿元，2018年将冲击1400亿元。

在高销售的同时，阳光城上半年拿地1203.1亿，排在拿地排行榜第12名，继续在逆袭之路上高歌猛进。

值得注意的是，7月9日，阳光城发布2018年股票期权激励计划(草案)，拟向激励对象授予股票期权3.45亿份，约占该激励计划草案公告时公司股本总额40.5亿股的8.52%。

根据公告，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、核心业务骨干共计442人，业绩考核要求公司未来四年内复合增速达到35%，其中2018年、2019年、2020年、2021年营业收入和净利润较2017年增长分别不低于35%、82%、146%、232%。

二、业绩为何呈现高增长？

1、同样是房地产行业逻辑

首先，阳光城的高增长同样是脱不开房地产近十年的高增长红利，除了2012年、2014年我国房地产总体销售额出现短暂下滑之外，其他几年都是维持着正增长（有好几年甚至是30%+的高增长）。

因此可以看到，阳光城进入10年代后销售额持续维持高增长，且增速明显高于上图的行业平均增速。（后文主要解答阳光城为何能持续保持高于行业平均的增速）

2、同样是高周转战略（标准化）

之前地产系列文章中分析过，对于重资金，开发周期长的房地产行业来说，成功的核心是高周转。

阳光城同样是高周转房企的典型代表，但是由于会计准则的原因导致，如果单纯从财报中的存货周转率去判断一家房企周转率高低的话，很可能会出现偏差。

从上图阳光城近三年与房地产同行的存货周转率比较可以看出，除了2015年外，阳光城的周转率似乎是落后行业平均的。之所以会出现这个误判，有两点原因导致：

房地产股票的实际销售业绩会滞后一两年才体现在报表上（预售制导致钱到手，账却不能计）。15年是阳光城这一波高增长的起始年，但报表上却不会立即体现，这导致了存货周转率这个指标中的分子出现低估，周转率因此出现低估。

15年起阳光城判断准房地产大势，大量在市场上收取土地，存货加速提升，使得指标中的分母速增，周转率短期出现下滑（但这些土地都是便宜且优质的，将是未来阳光城继续高增长的源泉）。

因此，我们在判断一家房地产企业周转率的时候，不应单纯靠某一死板指标，应该结合公司战略和情况去具体分析。

那阳光城高周转的判断从何而来呢？我们知道万科的5986策略响彻全行业（即拿地5个月动工、9个月销售、第1个月售出8成，产品必须6成是住宅），而阳光城却决定把这个战略执行得更极致，据悉阳光城的不少项目现在6-8个月时间就能开盘，并且部分项目还做到了首次开盘当天售罄。

阳光城之所以能做到高周转，很大部分原因是公司高周转战略的精准定位，把高周转加入项目的关键考核指标当中。并且公司15年起开始加大并购的方式去拿地，并购拿的地一般都属于周转比较快的（很多是建设到一半了），这也是公司高周转的重要来源之一，而高周转是公司业绩增速持续高于行业平均的重要因素之一。

3、控股股东阳光集团实力雄厚、资源丰富

要说前两点因素是阳光城高增长的来源，大家估计都不会有什么异议，但也解释不了为什么这么多同样受益于行业高增长的高周转房企，不能表现的像阳光城一样出色。

也许运气的确是阳光城近几年更优秀的原因之一，但偶然性下其实隐藏了许多难以发现的必然性，阳光城的大股东就是构成必然性的最重要因素之一。

首先，我们先从下图了解下阳光城大致的发展历程，敏感的朋友应该能从下图的历史事件中发现几个比较重要且具有共性的事件（红框圈出了），这几个事件可以说都使得阳光城在短时间内的资源实力大增，而这基本都是阳光城的控股股东阳光集团在做幕后推手。

阳光城是阳光集团的子公司，而阳光集团是林腾蛟创办的阳光金控集团旗下控股的一家公司。能给到阳光城这么多资本资源的阳光金控是什么来历呢？我们列举几家阳光金控持股的公司，可能就能了解了。

阳光金控旗下拥有龙净环保 、阳光城（前两家均为上市公司）、阳光教育、阳光金融、阳光物产、阳光资本等六大集团。阳光金控在2016年营收高达236.57亿美元，跻身世界500强企业。

此外，林腾蛟先生还在2015年给阳光城带来了另一位重量级的资本方——中民投（第一大股东的上海嘉闻即是中民投的子公司）。

中民投是何许人呢？它是经国务院批复、59家民企发起、500亿元注册资金、首家“中字头”民营大型投资公司。中民投的股东分别都是什么人呢？

据了解，参与中民投发起设立的有59家大型民营企业，包括亿达控股、泛海集团、巨人投资、科创控股、陕西荣民集团、东岳集团、红豆集团、苏宁电器、和润集团、新华联合冶金控股集团、亨通集团、宗申产业集团。

其中，林腾蛟家族的阳光集团持有中民投2%的股份。

一家公司的成绩其实大部分都是管理层做出来的，为什么这里花这么大篇幅分析阳光城的股东背景呢。

这是因为房地产行业与一般行业有个明显的不同，即房地产是对资金和土地资源高度依赖的行业，而强大的股东是能给开发商持续带来资金支持和资源供给的，这些都会帮助开发商更大概率走向优秀。

尤其是这几年阳光城在并购市场上一连串快准狠的操作，绝对是离不开背后大股东的支持的，而这些并购最终带来的就是便宜又优质的土地资源。

所以，我们可以从近几年阳光城的拿地均价中看到，股东资源带来的并购使得阳光城近两年土储成本有明显的下降。

可能有人会疑惑，为何国企央企这类背景更硬的开发商这几年没能像阳光城一样大举抄底并购呢？对于这个敏感的问题，我们用一句话来解答：对于国企来说，只要不犯错，其他都是对的。

4、战略清晰准确，重视人才

战略方面，首先公司在细分市场上，与万科等龙头企业一样，选择了更适合高周转的住宅地产（刚需），这使得阳光城的高周转得以更进一步发挥。

其次，在2015年阳光城全国区域布局战略上，升级推出3+X战略，即在深耕长三角和大福建两大核心区域的基础上，进一步将京津冀区域作为战略主引擎培育，同时密切关注其他城市的战略机会点。

正是这一战略，使得阳光城在过去几年加大了增加土储的力度和广度，使得阳光城的版图逐步扩大至全国核心城市群，为过去几年的高速发展奠定基础。说直白点，就是扩大收地规模的战略。

对人才的重视，是阳光城成功的另一个重要因素。最近，阳光城又获得了一个意义深重的大奖：阳光城凭借对人才的尊重和对人才发展的充分重视，继2013年以来，连续第5年荣获“中国年度最佳雇主”大奖。这个奖项的获得充分说明了阳光城内部对人才和员工的重视。

2017年，公司在这个良好的爱才氛围下再进一步，引进了碧桂园的朱荣斌、吴建斌这一“双斌”组合（朱荣斌是碧桂园原联席总裁，吴建斌是碧桂园原首席财务官）进入公司管理层。

房地产行业在早期可以说是个暴利行业，这使得大部分有资源有胆的人们纷纷纷纷涌入这个行业，当时基本上可以说是有地就可以赚钱，因此大部分房地产开发商在公司经营方面都是很粗犷的。

但现在的房地产市场格局已经变了，不是说有地就肯定赚钱，这还得看公司的操盘能力、品牌力、拿地能力、融资能力等等，而这些都是需要优秀的人才去把控，执行出来的。

很多公司规模不断扩大，但人才储备并没跟上，这就成为了如今制约许多开发商发展的重要因素。

因此，阳光城正是深知这点，提前储备人才，根据公司需求和目标不断增强完善公司的人力资源，才使得阳光城在过去几年高速增长之后，还能持续稳步地成长和发展。

三、公司现状（简单总结）

1、预计未来房地产市场将换挡进入稳步增长期。（之前在《未来12年房地产的终极演绎！》中有具体分析）

2、高周转依然，且有越做越快的趋势。（但政策监管使得短期预售证下发周期变长，可能会影响行业整体周转速度）

随着“双斌”的入驻，预计将给公司带来更多碧桂园的一些优势特长，例如最重要的就是碧桂园的高周转和激励机制。因此有理由相信，阳光城未来会在高周转的路上继续做好，且能做的更好。

3、大股东实力这方面，变量不变，公司依旧拥有着强大的股东背景和资源。

4、战略清晰，人才重视更有所提升

2017年公司确定并提出了“三全”战略，“五圆”发展模型。何为“三全”战略呢？“三全”投资战略是指全地域发展、全方式拿地、全业态发展。

其中，全地域发展指的是“根据地、环辐射、点开花”策略。具体来看，阳光城将根据地定位于一二线城市，同时立足中心城市向四周辐射发展，并从三四线城市中寻找体量适中、可快速开发、有利润的双赢项目作为机会型补充资源。

数据显示，阳光城在2017年新增土地储备区域13个，土储目前已布局全国30大区域，主要集中在一线、新一线和二线城市，占比达94%。

全方式拿地是指土地投资不局限于某一种形式，特别在产业导入方面，阳光城设置新城镇开发管理中心，进行产业整合，发展产业地产。

2017年，阳光城分别签约了青岛童装小镇、常州影视小镇、延安教育小镇，结合阳光控股六大产业，协同合作方优势资源，打造特色小镇项目，进一步推动产融结合。

全业态发展则指在业态布局方面，阳光城不拘泥于住宅开发，商业、产业、经营性物业都将成为集团新的规模和利润增长点。

在“三全”战略指导下，阳光城已形成大福建、京津冀、长三角、珠三角等发达区域和城市圈的深耕布局，并在西安、成都、武汉、郑州等中西部二线核心城市实现突破，同时进入核心城市周边的机会型城市，实现了全国一二三线城市的广泛覆盖和平衡布局。

而“五圆模型”是体现了管理层对公司格局的思考，其中的三圆是指人才、土储和资金三要素，结合保障人、财、地三要素有机结合和高效发挥的运营体系（第四圆），最终形成“人等地”、“地等钱”、“钱催人”的良性循环（第五圆）格局。

这两大概念的提出，意味着公司将在原有的战略下更近一步，紧抓土储这一核心因素。

人才这方面总的来说有在提升，主要是指2017年引入了“双斌”，此外阳光城也没放弃继续提升人才储备的决心，这两年不断从其他企业“挖”来了各种人才进入公司管理层以及区域主管。

四、公司未来业绩展望

首先申明，本文的阳光城的业绩研究分析主要关注周期是在未来的两三年。

对于地产开发商的短期业绩预判，其实核心就是抓住项目的具体情况，包括项目的位置、成本、预测均价、推盘时间、去化率判断等等。

由于这块的研究涉及信息量较大，因此只是适当展示阳光城部分的项目图表。

统计后可以得出，目前阳光城土地储备一共5800多亿（这是截止年初的统计，目前会更多），其中有1700亿的可推货土地储备项目，今年上半年通过并购获得的600亿高周转项目（预计下半年就可推出销售），再加上2017年留存的300亿左右的货值，总的18年可推货值一共是2600亿。

再假设18年去化率（指最终实际卖出的比例）达到60%（从公司土储分布和质量来看，公司未结货值大部分都是分布在需求比较强的城市，质量和安全性都比较高，因此去化率60%是比较保守的估计），则18年销售额预计将达到1560亿左右。（2018年上半年，公司实现销售额663亿元）

假如当前的销售业绩推导是正确的话，则说明阳光城2018年将完成年度销售目标，销售增速将至少达到63.88%。

以上是公司实际销售业绩的预判，并不是指2018年财报体现的业绩。

按照以往开发商财报业绩滞后实际业绩1-2年的规律，以及阳光城2018年竣工面积的跟踪，预计2018年阳光城的结算收入将达到470亿-500亿之间，净利润将达到37.6亿-40亿元（预计8%的净利率），PE（2018）：6.38-6倍之间。

五、高负债与现金流问题

通过以上内容，我们对阳光城的整体发展，已经有了一个具体的认识，现在我们再回到长江商报的那两个问题上：

问题一，近2000亿的高负债

报告说：2017年末公司资产负债率和净负债率分别为85.66% 和252.82%，将永续债计入债务之后的资产负债率和净负债率分别为87.54%和265.90%，公司杠杆处于很高水平。

确实，阳光城的负债率是有点高，这个问题公司管理层都清楚意识到（引入碧桂园的前财务总监吴建斌相信会更好解决这个问题）。

但必须申明一点，对于高周转类型的开发商来说，若想逆袭，必须上杠杆，所以可以看到近几年逆袭的碧桂园、恒大、融创同样也是负债率很高（但逆袭后，也开始逐步降杠杆）。

负债高并不是最重要的问题，最重要的是地要拿的好、拿的便宜（好地才好卖，回款快，便宜才能有利润不至于亏损侵蚀现金流）。从上图的短期偿债压力走势图来看，其实相比前几年拥有很大的优势。另外，从18年至今公司融资的进展情况来看，还算比较顺利的。

况且负债高不代表企业危险，阳光城负债虽高，但倘若公司短期遇到资金问题，只需停止拿地便可度过难关（拿地支出占阳光城现金流流出60%）。

经过计算发现，若公司想正常经营，则今年只需销售额达到900亿，回款率达到75%即可，而我们目前预测公司今年销售1500亿是没问题的，因此负债端的风险其实并不大。而且，从下图也可以看到，公司的融资成本在近几年出现明显的下滑。

问题二，现金流量净额连续4年为负

报告说：过去5年，阳光城经营活动产生的现金流量净额连续4年为负。2012—2016年，这一数据分别为1.10亿元、-54.7亿元、-56.4亿元、-38.8亿元、-25.8亿元；2017年前三季度，则为-58.56亿元。

其实房地产有个特点，就是土地成本占总成本比例较高（30-60%之间），且单块地金额较大，而开发商发展的来源在于有足够优质的土地，因此就会使得一家房地产企业若想持续增长，就务必得持续拿地，而土地金额大（且土地持续增值），所以会发现增速越大的房地产，其现金流在短期内会越缺乏。恒大、融创、碧桂园这几家近年来逆袭的均如此，详情请看下表：

从表中我们可以看到，虽然报告中说2017年前三季度的经营现金流量净额为-58.56亿元，但是在年底的时候该数值已经变成了88.19亿，说明公司变现能力非常好。

另外，一些大型的房地产商的现金流依然不好，这是房地产这个产业的特殊性质决定的，尤其是中国恒大的现金流在最近几年负的越来越多，但是他在去年涨了7倍。

所以，综合来看，长江商报所提到的这两个问题都不是事，只是在目前的市场环境下，资金不喜这类高杠杆的股票。

六、估值（NAV，PE）

NAV估值几点重要假设前提：

1）折现率如图（存货按原值折现，主要是土地持续的升值使得报表内以成本计入的存货本身存在较大的低估）；

2）资产、负债端同时减去已售未结部分（即资产减去已售部分存货价值，负债减去预收账款）；

3）假设剩余未售存货未来以8%的净利率出售。

从NAV估值来看，阳光城处于明显低估状态，当前股价相当于打了4折（NAV估值本身就不考虑未来成长性，是属于较为保守的估值了）。

而从PE角度去看，公司当前PE估值为10.78倍，预计2018年PE将降至：6.38-6倍之间，处于历史相对估值的底部。

【投资总结】

综上所述，阳光城抓住房地产快速发展的红利，在公司高周转战略、强大的股东以及对人才重视的协同效应下，近几年持续高增长，成为房地产市场上的一匹黑马，且目前来看这个态势还将延续甚至加速。

公司由于此前充足的土地储备，未来两三年的实际销售业绩继续高增长也将是大概率事件，而结算业绩由于2016、2017年销售的高增长，更是早早确定了高增长。

对于公司目前估值，无论是NAV还是PE估值，都显示公司当前估值已经来到明显的底部区域，市场情绪过于悲观，当前机会明显大于风险。

PS：对于阳光城，其核心竞争力并不明显，是家优秀的企业，但还未达到伟大的境界（也有可能是本人水平不够，识别不出）。

因此，建议还是以两三年的眼光去看待这家企业和机会，切不可用看待茅台、格力的逻辑去看待阳光城，阳光城的亮点主要还是来自于中短期业绩与估值极端不匹配的机会。