红刊财经：抄底“王牌”地产股

红刊财经 赵康杰

央行降准如期而至，Wind地产指数却罕见的用连续4根阴线以示“欢迎”。市场的底部仍不稳固，虽然周五（6月29日）三大股指与恒生指数均迎来反弹，但恐慌气氛仍未散尽，尤其是地产板块。经历了今年以来的大起大落，房地产面对的分歧要多过共识。当地产股的估值水平徘徊在11倍左右之际，一些职业投资人已经在配置龙头地产股，但买入的标的和逻辑却各有不同。

伴随市场同步震荡的地产股，依然在等待一个明晰的方向。可是一些投资者已经等不及，接受《红周刊》采访的部分职业投资人在表示看好一线地产龙头的长期投资机会的同时，就各个地产龙头的未来却有不同的看法。有的看好以融创为代表的地产“新贵”，而有的则更加看好以万科为代表的传统地产龙头。后者的理由是：“未来国家的大势还是去杠杆，特别是在房地产行业。例如恒大、融创等房企净负债率较高，如果去杠杆，可能会对这些公司的发展产生影响。”

定向降准背景下的地产股

央行新近公告将实施定向降准，对此有观点认为，定向降准带来的增量资金会被严格限制在地产以外，但也有观点认为，新资金会“漫溢”到地产领域。

今年以来，地产板块的表现整体弱于大市。相较于上证指数下跌13.90%、沪深300指数下跌12.90%的疲软走势，Wind房地产指数跌幅达到了18.35%，在28个行业中仅位居第15位。纵观地产板块年初至今的行情，其经历了先扬后抑，整体振幅高达39.57%。

有分析认为，年初多个二线城市降低落户门槛，从放松落户学历限制，到放松落户年龄限制，再到增加落户购房补贴等各种政策纷纷出台，由此形成了地产利好新链条：降低落户门槛→导入人口→扩大潜在购房人群→带动地产销量，这成为1月地产板块大涨的主因。不过，这一事件驱动型利好显然没能让地产板块在高位维持太久，随后便跌跌不休。

目前，市场在房地产政策是松是紧、融资收紧影响多大、销量何时见底、市场集中度有多少提升空间等问题上存在分歧。即使央行降准，即从2018年7月5日起下调国有大型商业银行、股份制商业银行等银行人民币存款准备金率0.5个百分点，此次定向降准可释放资金约7000亿元。一般来说，当市场流动性释放后，资金总会涌向利润最高的行业，而房地产行业在历次降准之后的表现都可圈可点，但市场对此还是争议多过共识。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，此次央行定向降准，符合市场预期，是当前货币政策中降低资金成本、改善流动性的一个很重要的体现。他对《红周刊》记者表示，从此类降准政策可以看出，当前不是全面性的降准，而是定向降准，对于小微企业的融资等会发挥较为积极的作用，因此，降准本身和房地产市场的关系不大。“最为重要的是，考虑到近期楼市交易量反弹、价格有所上升、房地产开发投资数据处于两位数水平等因素，后续监管层反而会警惕各类违规资金流动，尤其是那些借降准来进入房地产市场的违规资金。”

但在地产投资达人、知名博主@释老毛看来，“定向降准”的解读并不准确。他在接受《红周刊》记者采访时表示，货币在本质上是具有流动性的，无论最初投向何处，最终都会流入经济社会的每条毛细血管。尽管此次降准直接指向小微企业融资，但受益的一定不只有小微企业，房地产也会间接地受到“恩泽”。“7000亿元资金释放之后，小微企业生产开工，买入供应商的产品，供应商又将这部分资金以工资形式发放给职工，职工有储蓄就可以买房子、交房贷——从这个角度来说，降准提供了适度的资金支持，对消费者个贷产生积极影响，也让部分房企的资金压力得到一定缓解。”

跌了一跤的龙头们

在地产板块大跌过程中，地产龙头跌得都不轻，股价直线滑落。

市场对于降准会给房地产市场带来多大影响的争议，没有打断房地产股的跌势。数据显示，在央行宣布降准次日（6月25日），Wind房地产指数即跌2.59%，随后4个交易日累计跌幅高达9.07%。其中，万科A、保利地产、融创中国、碧桂园等一线地产龙头均遭遇“滑铁卢”，本周前4个交易日累计下跌15.02%、16.63%、19.22%、20.72%。

上述个股略显疲软的表现成为一线地产龙头股价在今年大部分时间里走势的一个缩影。Wind数据显示，在128只A股地产股中，今年以来仅有11只个股实现上涨。部分涉及粤港澳、独角兽等题材的二线地产股表现相对稍好，反观一线地产龙头却表现平淡，中国恒大、万科A、融创中国等均出现了较大幅度的调整。

对此，万家基金地产行业研究员束金伟对《红周刊》记者表示，每一轮地产股的行情都有一线品种领涨，二线品种补涨的规律。不过他还是更看好一线地产龙头的长期投资价值。“一线品种增速较快、估值合理、企业治理完善、大股东利益和二级市场利益较为一致，二线品种或多或少都会有一点瑕疵。”

“二线地产龙头主要的投资逻辑就是低估。”在@释老毛看来，有些二线房企的土地储备价值可能比市值还要高，对于这类公司来说，未来可能存在估值修复的机会；而对于那些受益于粤港澳大湾区政策的房企，如果在这些区域内有丰富的土地储备，未来可能也会拥有一定的投资价值。“不过对于二线房企来说，如果公司负债率比较高，在政策调控继续收紧的背景下，资金链可能会出现严重问题。”

因此，投资的最佳选择是投一线龙头房企，因为它们的估值已经在合理甚至低估的区间。在经历了2月份以来的调整之后，地产板块的估值明显下移，其中A股房地产板块的整体估值已经降至11倍左右，回落至3年以来新低。而在龙头地产股中，万科A和保利地产的估值降至10倍左右，对应2018年的估值均在8倍左右，处于被严重低估的状态。“地产股的估值现在基本上已经处于历史底部，而且与银行板块一样，现在想找一个高估的公司都很难。”@释老毛对《红周刊》记者说。

那么地产板块会否出现2014年那样的整体估值降至10倍左右，万科A最低降到5倍左右、保利地产降到4倍左右的极端情况？有券商研报指出，2014年地产估值更低的原因在于，市场对2015年房企业绩普遍不增长，有的公司甚至出现下滑的悲观预期。但今年销售去化率维持高位，同时明年龙头公司业绩增长的确定性也比较高，市场预期好于2014年。

和强者站在一起

有资金坚定地和龙头地产股站在一起，它们认为地产销售集中度一直在提升，只有龙头地产商们才有未来。

“最近一线地产股有较大回撤，主要原因是在去杠杆的大背景下，市场对房地产基本面的未来预期较为悲观。事实上，今年以来全国房地产销售金额依然在去年历史高点上实现了正增长，前20大房企的销售金额实现了30%的增长。”束金伟对《红周刊》记者表示，房地产市场的总量能够保持平稳，市场当前的预期过于悲观，而龙头地产公司集中度提升的逻辑在持续验证，持有地产股到年底能够挣取业绩提升的绝对收益。“我们买入地产股的主要逻辑在于总量平稳、集中度提升。一线地产公司是符合这一逻辑的，而区域地产公司并不受益于这一趋势。因此，我们重点配置了一线地产公司。”

2017年以来，房地产企业销售集中度出现大幅跳增，克尔瑞统计数据显示，2018年1-5月，前10大、前30大、前50大房企市场销售面积占比分别为22.6%、34.3%、40.2%；销售金额占比更是达到了32.4%、52.0%、61.8%，两项数据较2017年均有大幅提升。而根据广发证券统计数据，2017年，更前端的新开工、拿地集中度数据要高于同期销售面积集中度，这预示着未来行业销售集中度的提升将成为不可逆转的趋势。

“从2016年以来，房地产行业出现了集中度快速提升的现象，大企业和小企业的差距在加速拉开，首先表现在融资成本的差异。”束金伟对《红周刊》记者表示：“在融资利率方面，大企业普遍比小企业要低10个百分点，当前大企业的开发净利率也就10%左右；而在融资额度上，小企业更多依赖表外融资，受影响较大，大企业以表内融资为主，融资渠道依然较为通畅。”

在资金整体收紧的背景下，《红周刊》记者发现，部分龙头房企的融资成本反而呈现出下降迹象。其中，招商蛇口、保利地产债券融资表现优异，今年发债利率的均值相较2017年有所下降——2017年，招商蛇口和保利地产的发债利率分别为4.99%、5.40%，2018年以来，这一数字分别下降至4.94%、4.82%。

一边是龙头企业融资无忧，而另一边却是二、三线地产企业遭遇资金困局。近日，有传闻称泰禾集团关联方泰禾投资拟推出一款面向在职员工的基金产品，该基金最低认购额为100万元，认购额在100-300万元之间的收益率为18%，超过300万元的收益率为20%，每季度结息一次。这种年化利率高达20%的变相融资引起了部分中小股东的担忧，在深交所互动易平台上有股东向公司询问上述传闻是否属实，不过截至记者发稿，泰禾集团尚未回复。

新贵“恒碧融”

从“招宝万金”到今天的“万保恒碧融”，地产新贵的迅速崛起正在改写着地产龙头的格局。

以碧桂园、万科、恒大、融创、保利为代表的地产龙头已经跻身2017年地产行业前5强，随着房地产行业“马太效应”的持续发酵，加之低估值优势的凸显，不乏长期投资机会。不过《红周刊》记者同时注意到，自2012年以来，以销售额划分的前5大房企排名几经变化，有进有退（附表）。

“恰恰是房地产行业的周期性，包括政策调控的周期性导致了龙头房企的大洗牌。”@释老毛对《红周刊》记者表示，10多年前，A股市场公认的龙头就是“招保万金”，但是目前来看，金地集团已经完全变成了三线房企，招商蛇口经过重组之后，现在也只能位居二线。“现在逆袭上来的3家房企就是碧桂园、恒大、融创，从三线房企一直杀到现在的行业前五名。”

在@释老毛看来，“恒碧融”之所以能够成功逆袭，就是在上一轮地产熊市市场悲观的时候，有足够的眼光和勇气去“抄底”。据了解，由于楼市宏观调控的不断深入，2011—2015年实际上是房地产市场的熊市，2015年以来，随着去库存、棚户区改造、不少城市取消限购措施，房地产市场才开始复苏。“上一轮熊市，很多房企都在谋求转型，认为中国房地产市场可能已经要触碰到天花板了。现在看来，这些被赶超的房企在当时都急于布局多元化，脱离住宅地产主业，甚至万科在当时也看空房地产市场，转型去布局商业地产。”@释老毛对《红周刊》记者表示，碧桂园、恒大、融创都是趁市场情绪低迷的时候加杠杆拿地，当时的地价并不高，信贷也相对宽松，等到2015年房地产行业复苏，这些企业全部都实现了逆袭。“反而那些盲目布局多元化的房企，毛利率都遭遇了不同程度的下滑，最后回过头才发现，最赚钱的其实还是住宅地产。”@释老毛认为，“恒碧融”敢于逆周期拿地的本质在于它们灵活的民营企业机制，公司文化和激励机制更具狼性。

地产行业龙头格局也许还会有新变化，值得一提的是，在2012年至今的前五大房企中，万科、恒大等长期把持靠前位置。那么这些传统“王牌”以及后来的新晋“王牌”，哪一个才值得持有呢？

地产龙头投资的两种逻辑

在地产传统“王牌”以及新晋“王牌”中，职业投资人的选择总是各有主张。

在接受《红周刊》采访时，@释老毛坦言，相较于碧桂园，他还是更看好融创的投资价值。“在地产龙头当中，融创各方面的综合实力都比较强，目前的估值也比较低，现金流充沛，即使投资乐视的150亿元全部计提似乎也没有对公司的资金状况产生任何影响。”@释老毛表示，虽然碧桂园高周转之下现金流同样稳健，估值同样很低，但相比于融创在一、二线城市拥有大量布局，碧桂园还是主要聚焦于三、四线城市，这是碧桂园目前最大的问题。“三、四线城市目前的火爆主要是由于政策红利，我并不看好三、四线城市地产行业成长的持续性，棚改政策很大程度上透支了当地居民的购买力，未来看涨的首先还是一、二线城市。”

“另外，碧桂园的高周转业内闻名，但房地产追求快速回款，在某种程度上一定会以牺牲质量为代价。如果高周转未来真的影响到了碧桂园的品牌形象，这其实是不值得的。”@释老毛对《红周刊》记者说。

而当记者问及目前是否是投资传统地产龙头万科的合适时点时，@释老毛也表达了他的看法。他认为，当前宝能正在继续“甩卖”万科股票，以前者20%以上的持股比例来看，当前似乎并非是买入万科股票合适的时机。“而且，在王石离开之后，郁亮作为万科新的灵魂人物能否让万科继承并发扬原有优势，以及深地铁能否和华润一样甘做‘甩手掌柜’，这些同样都是需要时间去观察的。”

不过，与@释老毛的观点恰恰相反，接受《红周刊》采访的温莎资本首席研究员熊琦则认为，相比于“恒碧融”等地产“新贵”，作为传统地产龙头的“招保万金”反而在当下更具投资潜力。熊琦对《红周刊》记者表示，“招保万金”这几家企业都是国企，扩张的速度比较慢，在成长速度上与融创、碧桂园和恒大等民营企业还是有差距。不过，有数据显示，融创等企业的净负债率大致都在200%以上，而传统地产龙头的净负债率仅为20%左右。“未来国家的大势还是去杠杆，特别是在房地产行业。因此，我认为房地产行业的主要投资机会还是在‘招宝万金’等传统地产龙头。因为像恒大、融创净负债率都比较高，如果去杠杆，确实可能会对这些公司的发展产生阻碍。”