阳光纸业折价转移“优质资产”？大股东吃饱，小股东“吃面”？

近期，港股上市公司阳光纸业低价向实控人王东兴父子出售子公司的消息，引发小股东的愤慨。或受此影响，阳光纸业股价连续两日下跌。

6月12日，阳光纸业发布公告表示，公司拟将子公司上海王的实业有限公司（简称王的实业）96.54%股权，作价3.50亿元出售给上海鲁达纸制品有限责任公司（简称上海鲁达）。

有趣的是，上海鲁达的股东正好是上市公司阳光纸业的实际控制人及其家庭成员。其中，王东兴为阳光纸业实际控制人，持有上海鲁达10%的股份，其子王博锐持有上海鲁达90%的股份。

截至2017年12月31日，出售标的王的实业净资产为5.41亿元，以96.54%的上市公司持股比例计算为5.22亿元。而这部分资产仅作价3.50亿元出售，其相对净资产折价达到33%。

阳光纸业主要分为纸品、预印和纸箱三大业务，预印在降低消耗、提高效率上具有较大优势，成为欧美发达国家主导工艺。而王的实业，正是阳光纸业旗下预印业务的重要载体。也就是说，阳光纸业把上市公司的未来，以对净资产折价33%的方式卖给了自己的“老板”。

或许受此影响，阳光纸业6月12日早盘股价大幅低开，截至收盘报1.84港元，下跌14.81%。6月13日，阳光纸业再度下跌0.54%。

低价转移资产？

据悉，阳光纸业旗下昌乐新迈纸业有限公司、山东世纪阳光纸业集团有限公司分别持有王的实业69.20%和27.34%的股权，王的实业其余股份由个人持有，此次阳光纸业计划出售其持有的王的实业全部股份。

虽然阳光纸业拟出售王的实业，未来关联仍相当密切。根据公告显示，阳光纸业与上海鲁达订立总销售协议，据此，余下集团（即紧随出售完成后公司及其附属）须向出售集团（阳光纸业）供应纸张原材料及售后服务。余下集团还需向出售集团采购包装材料及售后服务，余下集团须向出售集团供应蒸气及相关服务。而这三项服务有效期限，均为出售完成起计为期三年。

在阳光纸业看来，王的实业连续3个年度处于亏损状态，出售事项可以将王的实业剥离上市公司，提高上市公司业绩，改善整体财务状况。

截至2017年12月31日，阳光纸业总资产85.50亿元，总负债63.43亿元，资产负债率达74.19%。由此可见，阳光纸业财务状况不算特别好，公司负债率相对较高。

不过，细究财务数据，上市公司的观点似乎有些偏颇。随着纸制品行业整体回暖，阳光纸业2017年交出了靓丽的业绩表现，上市公司全年营收57.82亿元，同比增长36.9%，净利润4.02亿元，同比增长217.34%。

王的实业方面，公司成立于2013年12月，近3年以来公司业务发展迅速。根据6月12日披露的公告显示，2015年至2017年，王的实业分别取得营收2.29亿元、4.26亿元和7.91亿元，同期分别亏损（税后）125.9万元、2180.3万元和1832.4万元。

2017年，王的实业营收从4.26亿元增至7.91亿元，同比增长85.68%。相比阳光实业同期36.9%的增速，王的实业增速更快。净利润方面，王的实业2017年仅亏损1832.4万元，较2016年同期有所降低。

相对净资产折价出售王的实业对于阳光纸业来说，似乎不可理喻。上市公司出售王的实业股权的价格，相对2017年年末净资产折价1.71亿元，而出售标的王的实业2017年年亏损仅1832.4万元。

上市公司营收净利润高速增长，却低价出售一家营收快速增长，且亏损比例较低的子公司。或许，阳光纸业有向大股东王东兴、王博锐转移优质资产的嫌疑。

欲在国内上市？

相比低价出售子公司资产，卖掉阳光纸业的“未来”，或许是广大中小投资者更为关切的因素。

从阳光实业官网可以看出，上市公司本身对王的实业旗下业务寄予厚望。“在欧美地区，柔版预印以其节能、高效、环保等优势，成为食品、医药、包装等行业印刷包装的主导工艺，并在瓦楞纸箱、商标标签、塑料软包装、折叠纸盒、纸袋印刷等重点领域占到70%以上。”然后就这样一个代表阳光纸业“未来”的子公司，就被上市公司低价卖掉了。若是高价卖给第三方，也无可指摘，可偏偏低价卖给了大股东。

阳光纸业剥离优质资产王的实业，或许是大股东为该项业务在国内上市做准备。截至6月13日，阳光纸业总市值14.99亿港元（约合人民币12.23亿元）。

2017年上市公司净利润4.02亿元，静态市盈率仅为3.04倍，而公司市净率也仅为0.61倍。光从市盈率和市净率角度，阳光纸业显然被港股市场严重低估了。其A股同行山鹰纸业市值182.81亿元，市盈率8.36倍，市净率1.67倍；其港股同行玖龙纸业市值550.62亿港元，市盈率10.91倍，市净率1.35倍。王氏父子似乎是认为阳光纸业价值被低估，所以才筹划剥离资产，而下一步，很有可能赴A股上市。

而出售完毕后，上海鲁达引入基金投资者的行为，似乎就是为了上市做准备。上海鲁达成立于2018年6月6日，距上市公司发布剥离资产公告尚不及一周。公告显示，在购入王的实业资产后，预计独立第三方光大瑞华基金将与王东兴、王博锐签订增资协议，增资完毕后，上海鲁达将成为中外合资企业，光大瑞华基金、王博锐和王东兴分别持股41.43%、52.71%和5.86%。

阳光纸业控股股东为China Sunrise Paper Holdings Limited，为王东兴控制，持股比例为40.54%。照此计算，王东兴原本在王的实业权益比例约为39.14%，出售完毕，增资完成后，王氏父子权益比例将达到56.54%。

尽管阳光纸业被市场看低，王氏父子剥离优质资产的行为，也只是肥了大股东，苦了中小股东。