金融体系差异：英美为何以资本市场为主？

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（图片来源：全景网）

【金融其实很简单】

今天，我们来谈各国金融体系的差异，为什么有的国家以银行为主体，而另一些国家则以资本市场为主？以银行为主的金融体系又有什么不好呢？

如果你经常看一些省电视台的新闻节目，可能已经发现一个现象：省委书记和省长都很忙，每天那么多活动，涉及政策学习、人事安排、经济民生、社会稳定等方方面面，一个大型企业的董事长要去拜访省委书记或者省长，除非是承诺在当地有巨额投资，否则不容易被接见；而一家全国性银行，无论是国有银行还是股份制银行，董事长或者行长到某个省考察，基本都会与省委书记、省长会见，并且承诺投入信贷资源支持当地经济，甚至具体到支持地方融资平台或者当地重大项目。

为什么银行董事长和行长会受到省领导的热情接待？因为银行在中国金融体系中占绝对主角，银行的信贷资金是地方建设项目能否开工、宏伟GDP目标能否实现的关键。如果没有银行的支持，地方经济发展、特别是基础设施和重大项目就难有作为。

当然，这就引出一个问题：难道以银行为主的金融体系不好吗？

银行为主体的金融体系导致创新不足

让我们先看一组数据，2016年末，中国社会融资规模存量156万亿元，其中贷款余额105.2万亿元，非金融企业境内股票融资5.8万亿元；2016年当年社会融资增量17.8万亿元，其中贷款增量12.4万亿，非金融企业境内股票融资增量1.2万亿，其它的包括影子银行债务和私募股权融资。在中国的金融体系中，银行贷款占到了社会融资总量的70%，前些年更是达到85%左右，而股市融资还不到社会融资总量的4%。银行为主的特点显而易见。

除中国之外，日本、德国、意大利等欧洲大陆国家的金融体系也都是以银行为主，而只有美国和英国的金融体系以资本市场为主角。在英美，银行当然也重要，但包括股票和债券在内的资本市场更重要。也就是说，到目前为止，只有普通法系的英美才做到以资本市场为主，而像中国、日本、德国等这些成文法系国家都以银行为主。

那么，以银行为主体的金融体系会带来哪些特点呢？

首先，不利于创业创新。正如我们之前多次谈到的，之所以要推出银行存款保险、要有“大而不能倒”的政府干预、并且强化银行监管，就是因为银行一旦出现风险事件，就会威胁社会稳定和整个经济。而创新和创业都包含大量风险，因此，创业阶段的企业、以创新为主的公司自然是银行不能碰的，得不到银行的贷款。虽然本届政府鼓励“大众创业、万众创新”，但是，在中国金融体系的现实下，创新能力还是难以腾飞，创新在经济增长中扮演的角色还几乎微不足道。因为同样的原因，日本、德国、意大利、法国等国也不以创业文化和创新能量而出名，这些国家的创新基本以改良为主，很少带来全新的技术革命。

其次，政府主导型的经济体更会发展出以银行为主的金融体系。以中国为例，到2017年，大型商业银行5家，股份制银行12家，这17家银行占整个银行业资产的比重超过55%，几年前这个比重还超过80%。由于社会金融资产绝大多数集中在银行，而整个银行业资产又高度集中在这17家银行，并且都是政府管控的银行，这自然为政府调控经济提供了无二的便利。

相比之下，在资本市场中，金融资产由数千万甚至数亿的投资者自己拥有、自己管理。资产配置权分散在数亿投资者手中，每个投资者有独立的决策权，不一定会听从政府的操控。

因此，以资本市场为主的金融体系跟政府主导型经济体难以兼容。政府主导型经济体不容易给资本市场足够空间，必然会演变出以银行为主的金融体系。从这个意义上讲，经济由政府主导、金融体系以银行为主、增长靠投资拉动——这些都是中国经济体系里互为依赖的必要构件。以前谈到，2008年金融危机之后，面对国际需求的断崖式下降，中国政府为了保增长，出台了4万亿经济刺激计划，各地方政府也纷纷出台自己的刺激计划，主要是进行一些“铁公基”和房地产投资项目。而如果不是银行控制全社会的金融资产，同时如果不是政府控制各银行，那么，银行提供配套贷款十几万亿是不太可能的，进而那次经济刺激举措就难以实现；2015年以来，面对经济增速的持续下滑，保增长成为政府的首要目标，而具体还是要通过一系列经济刺激政策来实现，以银行为主的金融体系再次提供便利。

之前我们谈到，日本明治维新是自上而下的改革举措，一开始就着力于发展以银行为主的金融体系，这些银行提供的融资便利不仅促使明治维新成功，也为二战后日本政府主导产业发展提供了方便。德国在19世纪统一之后，在政府主导下大举发展经济，那时期建立的以银行为主的金融体系持续存在到今天。从这些分析中，你可以看到，以银行为主的金融体系是强调政府对社会资源有主导权的社会所共有的特点；在法律体系上，这些国家都采用强调权力集中、排斥法官裁量权的成文法或说大陆法系。

资本市场不同

那么，为什么以资本市场为主的金融体系就不一样呢？

关键在于银行作为吸纳并管理公众存款的金融中介，是老百姓存户的代理人，它们不能承担太多风险。所以，银行在发放贷款时往往要求抵押品，以便降低风险，而抵押资产又偏偏是新创业的公司和聚焦创新的公司所没有的，因此，银行会远离创新创业的企业。

资本市场则不同。资本市场上的投资者是自己管理自己的钱，他们是直接投资，可以通过自己的了解判断选择多承担风险。即使是私募股权基金、创投基金，也能承担风险，因为它们的投资者数量少，这些基金的经理们能够获得投资者的信任。因此，资本市场更有利于培养创业文化，为创新奠定基础。

其次，由于银行是通过汇集大量资金后集中决定资源的配置，而资本市场是由分布在不同地理位置、处于不同行业和专业领域的千千万万个投资者分散决策自己的投资配置，所以，他们在信息上比银行的集中决策模式占有明显优势。尤其是，创业投资基金、私募股权基金以及个人投资者比银行经理们有更多的激励去找寻最准确、最有价值的信息，并利用这些信息去决定投资。这些优势也使资本市场比银行更能、更愿意冒险，催生一代一代新经济。

再次，资本市场有利于资产的价格发现，提升资产流动性。银行贷款资产没有每天、每月的公开定价，而股市、债市等资本市场每天甚至每时每刻都对其交易的资产定价并提供换手机会，为整个经济和社会提供价值评估信号。比如，股市通过连续交易使股票价格实时反映最新的相关信息，让一些行业的股价上涨、另一些行业的股价下跌，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类企业受欢迎、更有投资价值，哪些行业或企业应该被抛弃。尽管个人创业、私募股权投资、房产投资等不一定与股市直接关联，但所有这些创业和投资的决策都间接受股市发出的价值信号所影响。因此，以资本市场为主的金融体系通过提供这些价值信号，比银行更能提高整个经济的资源配置效率。

最后，在高度监管之下，银行体系里不容易留下“投机者”，但资本市场欢迎“投机者”。新的科技创新想法可能不确定性太大、风险太高，银行不会愿意去投机，可是，资本市场上总是有“投机者”愿意去冒险的。我们以往总喜欢把“投机”看得非常负面，总要“抑制股市投机”。其实，如果没有投机，就可能只有“股”但不会有“市”，也难以有人为创新买单。从美国的历史可以看到，如果他们也不认同投机，美国就不可能有发达的股权文化，就不会有过去两百年的科技发明史。正是一波一波资本市场的“投机热”，才为美国每次大的科技创新提供了资本的支持。美国的创新文化不是由银行体系而是由资本市场催生的。

中国也好，欧洲大陆国家也好，谁都想要以资本市场为主的金融体系，可是至今，为什么只有普通法国家的英美做成了呢？我们今后会回到这个话题，但有两点是肯定的：一是要有可靠的法治体系；另一个条件是支持权力分散、资源配置权分散的制度体系，包括支持“小政府、大社会”的制度文化。否则，法治越不可靠、体制越不到位，就只好越以银行为主。

今天我们谈到三点：

第一，中国的金融体系以银行为主体，资本市场融资占整个社会融资的比重还不到4%。日本、欧洲大陆国家也以银行为主，而美国、英国的金融体系则以资本市场为主。

其次，政府主导型的经济体往往需要银行为主的金融体系配合。银行带来的是资源配置决策相对集中，而资本市场的投资决策是高度分散、独立进行的，不一定受政府支配。政府主导型经济和资本市场为主的金融体系不能完全兼容。

最后，资本市场为主的金融体系更能鼓励创业创新、培植创业创新文化。原因在于资本市场以直接投资为特点，投资决策分散在千千万万投资者手中，这既有利于承担风险，也有利于汇集各种可能的信息，有助于改善资源配置效率。

（本文为作者在喜马拉雅开设的《陈志武教授的金融课》讲座文本）