三个学术民工︱叫停房地产企业海外融资，不宜一刀切

外汇局新闻发言人月前表示，外汇局正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，拟强化对重点领域、重点行业借用外债的管理，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得再借用外债。这意味着这两类企业将不能再新增海外债务，存量外债到期时也只能依靠境内融资偿还。
之所以限制房地产企业和平台公司海外发债，一个可能的原因是这两类企业海外举债规模较大，特别是房地产行业，2017年境外发债额已超过境内；二是他们都没有海外收入来源，企业的财务成本和外债风险受汇率波动影响大。
政策一旦推出，对房地产企业的影响会更大。预期企业很难寻找到合适的替代性融资，资金面压力将增大。
过去几年，房地产企业对境外发债的依赖度明显上升。下图展示了2010年后房地产企业的境内外发债情况。在境内房地产调控政策最严格的2013、2017两年，房地产企业境外发债额都高于了境内。

资料来源：Dealogic，作者计算
以2017年为例，全年房地产企业从境外发债融资423.8亿美元，2018年前4个月融资212 亿美元。发债币种也不再限于美元，欧元债、港元债均有发行。在国内融资愈发困难的情况下，越来越多的房地产企业选择境外融资，并在不断开拓新的市场。今年前4个月，房地产企业的境外融资额已经达到去年的50%，4个月的融资额度已超过2015、2016两年的年度融资额*。
房地产企业境外发债融资，主要是迫于资金紧张。金融、计算机电子等行业境外发债量大也比较大，不同的是，房地产企业的境外融资并没有体现出相对境内融资的成本优势。今年一季度，房地产企业境外发债的利率区间为4.75-10.2%，境内为3.4%-7.3%，境外融资成本普遍高于境内。但是由于境内市场对房地产企业存在各种融资额度限制，所以没有额度谈价格并无太大意义。对房地产企业来说，获得流动性、缓解资金压力是第一位的，优先于对发债成本的考量。
另外， 到期压力加剧了房地产企业资金链的紧张局面。今年是房地产企业境外债券的到期大年，全年有81笔债券到期，本金共计220亿美元。在债务到期和新增融资需求的双重压力下，房地产企业急需寻找替代性融资渠道。但境内融资形式并不乐观，2016年末开始，金融降杠杆、房地产企业债券分类监管和资管新规陆续颁布，“三政”从不同侧面限制了房地产企业的融资渠道——金融降杠杆政策限制了房地产企业的贷款规模；房地产债券分类监管提高了企业的发债门槛；资管新规使企业更难获得夹层融资。
多政叠加下，2017年房地产企业境内发债额大幅下降，全年融资725.6亿美元，不及2016年的50%。2018年前4个月融资205.3亿美元，同比也呈下降趋势。在境内融资不断收紧的同时掐断境外融资，可以想见房地产企业将面临前所未有的资金压力。
相对于房地产企业，平台公司境外债务占比低，影响面相对小。
按照银监会统计的平台公司划分，平台公司累计发债178.2亿美元，未偿债余额为156.6亿美元。发债集中于2014-2016三年，2017年发债已呈下降趋势，2018年一季度发债18.6亿美元，显著低于同期境内融资。考虑到一些实质上承担地方政府投融资职责的平台公司不在银监会平台名单上，平台公司的实际外债数额要更大一些。但与境内融资相比，平台公司的外债占比仍然很低。
以2017年为例，平台公司的境内债年度发行额度达2300多亿美元，远高于境外债的历年发行总额，可见境外融资并不是平台公司的重要融资来源。另外平台债的到期高峰出现在2019年，目前面临的到期压力也相对小。
因此， 政策推出对平台公司的最大影响在于，平台只能用境内融资偿还到期债务，部分平台的借新还旧成本上升。高评级平台公司以发行投资级债券为主，平均发行利率只有3.79%，北京的一些平台公司的发行利率还不到2%。对这类公司来说，境内融资较容易，但很难获得如此低息融资，债务置换成本将上升。
可见， 外管政策一旦实施对房地产企业的影响更大。不过笔者认为对于房地产企业境外发债的管理不宜一刀切。
从发债企业角度看，外债发行的经验让企业更了解国际金融市场，财务管理水平和风险防范意识都在提高。首先，一部分投资级房地产企业的境外融资成本非常低，如龙湖地产和保利地产在2018年发行的美元债利率只有不到4%，企业利用海外成熟市场打开融资渠道、获得低成本融资有利于降低财务成本。 叫停海外发债使一批信用高、经营效益好的企业也要面临财务成本提升、流动性风险增大的局面。
其次，在经历2015、2016年的人民币贬值周期后，房地产企业的风险管理意识在加强，很多企业在发债的同时进行了汇率风险的对冲，企业更熟悉国际资本市场、并累积了管理汇率风险的经验，这有利于中国企业国际竞争力的提升。
第三，随着国际市场融资经验的不断累积，中国企业已将触角伸向欧元债、日元债和港元债市场。在美联储加息周期中，很多企业已经开始转移到其他市场融资，对冲美元债成本上升的风险。一刀切叫停房地产市场的海外融资让企业失去了在国际市场的学习机会。
从宏观审慎监管角度，建立跨境资本流动的风险预警体系，丰富完善宏观审慎监管工具箱是防范跨境资本流动风险的正确方向。 在加快金融双向开放的进程中，企业走出去、外资引进来都是必然趋势。用行政手段叫停企业正常的市场融资行为不是长久之计，也不利于开放条件下我国公共政策环境的提升。
具体到外债管理中，监管部门一方面可以合理建立外部、内部市场环境监测指标体系；另一方面应结合国情构建引入类似无息准备金、宏观审慎稳定税和银行外汇头寸管理等宏观审慎监管工具，并根据市场风险灵活使用不同的指标区间。这既有利于降低监管中的行政干预色彩，又能及时根据市场变化调控和防范风险。
最后，对于平台公司而言，叫停海外发债有其合理性。平台公司的收入来源主要在于一些公共服务，利润不会太高。因此，解决平台公司融资困境的方向应该是在有明确预算和问责机制下，提高地方债额度。一方面，通过事前预算透明化、事后监督审计的方式保证地方债使用的合理性，另一方面，也要通过提高额度解决地方政府财权和事权不匹配的问题。
海外融资并非解决平台公司融资渠道的良方，尤其是对市场化程度低的平台公司，这些公司在外海融资时很少对冲汇率风险，融资成本高，汇率风险大。
* 注释：根据DEALOGIC数据库提供的数据计算，2015和2016两年中国房地产企业在境外分别发债144.8亿和135.5亿美元。