光大固收:央行积极平抑信用债市场恐慌 有助于恢复债券直接融功能

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  光大证券发布研究报告称,

  摘要

  人行积极平抑信用债市场恐慌,有助于恢复债券直接融功能。

  这正是我们前期所提到的“增信”措施

  今年的货币政策具有“结构化、信贷化”的特征。

  总量型宽松政策的功效将首先被大中型国企所吸收,这并不是我们希望看到的。

  结构性工具可以使小微企业等国民经济的薄弱环节受到到更多的信贷支持。

  事件

  2018年的金融监管仍然以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线,部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击。中国人民银行近日决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

  1、增信债券、支持小微

  我们在5月28日的专题报告《如何化解集中违约》中提到,今年的几起违约更多地是由于“金融强监管”以及“政府债务强监管”所引发的广义信用收缩,并且在发行人的不合理应对下,以及市场投资者恐慌情绪的推动下,形成了“信用收缩-违约”的闭环。

  

  在上述报告中,我们也提出了若干化解“信用收缩-违约”闭环的建议,例如可以引入显性的和隐性的增信。事实上,今日(6月1日)央行将AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF担保品,正是我们所提到的“增信”措施。在纳入MLF担保品库之后,这类债券的融资价值得到提升,有助于压低其利率水平,也显示出人行积极平抑信用债市场恐慌、恢复债券直接融功能的意图。

  

  此次扩大MLF担保品范围,突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品,有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,缓解小微企业融资难、融资贵问题。

  我们一直认为,“金融强监管”的主旨并不是对小微企业的融资进行紧缩,但由于小微企业的天然属性,因此其更容易受到“挤出效应”的影响。事实上,在额度紧张、信贷资产质量下降的大环境下,银行信贷通常优先供给于大型央企、地方国企或优质融资平台,在此过程中小微企业会被“挤出”。例如,在“金融严监管”之后,虽然各项贷款增速并未出现太大的波动,但小微企业贷款的增速显著下降。

  

  从利率指标上看也是如此。年初以来,以低等级民企为代表的小企业融资成本快速上升,且增速远超大型国企。2018年5月,AA级民企的信用利差由17年12月的294bp上行至384bp,上行了90bp;而同期AAA级央企的利差仅仅小幅上行了3bp。由于“挤出效应”的存在,总量型宽松政策的功效将首先被大中型国企所吸收,这并不是我们希望看到的;结构性的政策可以更精准地作用于希望扶持的小微企业,政策效果更好。

  

  2、货币政策“结构化、信贷化”的特征

  我们发现,今年的货币政策具有“结构化、信贷化”的特征。事实上,结构性的信贷政策对于减少违约会产生积极的作用,可以使国民经济的薄弱环节受到到更多的信贷支持。例如,4月25日的降准即是这类政策:金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务。此外,今年以来的抵押补充贷款、支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款、普惠金融定向降准也是类似的政策。

  目前,商业银行的信用派生主要受限于这三个要素:资本金、存款、信用投放的意愿。因此狭义流动性向广义流动性转化的能力显著降低,导致了广义流动性的收缩(并诱发了前期的集中违约)。很显然,狭义流动性的宽松对改善这三个要素的作用有限,因此即使过量投放狭义流动性也很难明显提高实体经济急缺的广义流动性。

  

  例如,今年3月流动性超预期的宽松,但是3月的M2、信贷和社融增速并未出现明显的上行。与此相比,结构性工具可以更好地发挥货币政策的定向作用,在保持货币政策稳健中性的前提下,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。

  

  值得警惕的是,如果银行体系狭义流动性过于宽松,又在上述“短板”的约束下无法流向实体经济,那么流动性就有可能淤积在银行体系,为资金空转套利和过度加杠杆买债券等行为提供温床。

  

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