在科技领域，独角兽的时代可能在几年前就已达到顶峰。2014 年，美国有 42 家新独角兽，2015 年有 43 家。2017 年，全球共有 53 家新公司达到独角兽地位，其中有 33 家来自美国。
根据 PitchBook 截至 5 月 15 日的数据，今年已有 11 家新独角兽，但这些数字趋于上下浮动。TechCrunch 在今年 2 月末记录的全球 279 家独角兽已经是最高点，至此，创业泡沫已经膨胀到极限。
图丨 Blue Apron 首席执行官 Matthew B. Salzberg（右二）与联合创始人 Ilia Papas（右一）和 Matt Wadiak 庆祝公司在纽约证券交易所上市（图片来源：路透社）
美国国家经济研究局 (NBER) 最近的一项研究得出结论，平均而言，独角兽被高估了大约 50％。这项研究由英属哥伦比亚大学的 Will Gornall 和斯坦福大学的 Ilya Strebulaev 进行，共研究了 135 家独角兽企业。研究人员估计，在这 135 家企业中，有将近一半（ 65 家）的估值应该低于 10 亿美元。
迅速扩张，无需上市
1999 年时，科技公司上市前的平均年龄是四年，现在是 11 年。变化在于独角兽可以获得的私人资本数量增加。由于 IPO 次数较少，2012 年就业法案（Jobs Act）开始取消投资者保护时，包括对冲基金和共同基金在内的投资者开始入局风投。
这些投资者专注于发展独角兽客户群，而不是盈利。新的监管条件，包括差别极大的股票类别，让一些股东比其他股东拥有多得多的权利，带来普遍高估的危险。一些股东有投票权、资产权、分红权、检查记录权。但Snap 不会给予任何股东投票权，他们的股价自 IPO 以来便稳步下跌。
图丨美国独角兽数量变化
一个为圣加仑大学和维拉诺瓦大学共同构建的再核算模型估计，由风险资本支持的独角兽的估值平均比公允价值高出 49％。研究人员认为，这是由于目前的估值假设独角兽的总股价与最近发行的股价相同。因为最近发行的股票几乎都包括以前发行的股票中没有的额外股息，这种过于简单化的假设显著抬高了估值。
自就业法案颁布起，新的法规开始允许独角兽在公开披露其财务信息之前拥有更多的股东。多轮融资使他们能够在没有通过 IPO 的情况下快速增长。他们只要回到投资者那里，就能获得更多的资金。
不要被 2017 年 IPO 市场上的少数几个成功案例迷惑。在美国 IPO 数量停滞两年后（2014 年 275 家，2015 年 170 家，2016 年 105 家），IPO 成功数量已降至 2012 年以来的最低水平。
根据佛罗里达大学沃灵顿商学院教授 Jay Ritter 整理并发布在《纽约时报》的数据，在去年上市的公司中，76％的公司在 IPO 之后的一年里，在每股收益的基础上是不盈利的。这是自 2000 年网络繁荣高峰以来的最大数字，当时有 81％的新上市公司不盈利。
对于那些还没有实现盈利、但烧钱速度快于筹资速度的公司，目前私人市场上的波动和调整将会进一步扩大。不惜一切代价式的增长无法经受住经济风暴。
转折点
2017 年 3 月 Snap 以每股 17 美元的价格上市，当时它的股价在上市后的首个交易日上涨 44％，但现在其股价已经低至 11 美元。Dropbox 也上市了，并且在上市首日涨幅高达 36%。但是，在它的 5 亿用户之中，只有 20 万付费用户。另一家极具价值的初创公司 Blue Apron 于去年 6 月以每股 10 美元的价格上市，而现在的交易价格仅为 3 美元。
并非所有的独角兽公司的首次公开募股都会或将会失败。考虑到五年后所有美国新创公司的失败率会超过 50％，企业软件公司 Atlassian 可能是独角兽的一个正面例子。但是，当 Atlassian 在其上市一年多之后以 4.25 亿美元收购 Trello 时，就揭示了一个会导致更多独角兽失败的因素。Trello 以其出众的软件功能在 Atlassian 自己的领域里击败了它，所以 Atlassian 不得不赶紧以 4.25 亿美元收购它们。
被大大高估的不仅仅是独角兽。化妆品定制初创公司 Birchbox 几年前被风险投资者给出约 5 亿美元的估值——它最近刚刚被打包卖掉，而唯一愿意购买它的人是其前投资者之一，出价 1500 万美元。独角兽不能再一边燃烧私人资金一边徘徊了，如果他们在平均拖了 11 年之后才终于冲进 IPO，它们的前景也可能是黯淡的。
即将到来的降温
十亿美元的初创企业估值并不是安全指标，而是代表着普遍高估的巨大风险。烧钱比筹资更快的公司无法带来更多的回报。许多投资者和风险投资公司采用的“迅速扩张”战略将失败。
在思考独角兽公司上市时，我们要提出正确的问题。
他们什么时候完成的最后一轮融资？
他们是否成功创造收入，增速多少？
我们已经开始看到，当独角兽启动 IPO 时，公共市场存在巨大的贬值风险，而这些风险通常会使这些公司的价格低于原始投资者的价值。最近的一个例子是：德国颇受欢迎的酒店搜索引擎 Trivago，在 IPO 后一周价格下跌幅度高达 29％，原因是市场极度不认同其估值。
Vijay Govindarajan 和 Adam Stepinski 发表在《哈佛商业评论》上的对 2012 年至 2015 年之间成立的初创企业的研究报告，预测了 IPO 所面临的挑战：它发现这期间成立的公司的估值增速是 2000 年至 2013 年成立的初创公司的两倍。达特茅斯商学院 Govindarajan 教授认为，这项研究虽然已经过去了两年，但价值高估的情形在私人市场上并没有太大的改变。
图丨美国独角兽资本募集情况
根据 CB Insights 的数据，十亿美元初创独角兽的狂热时代正在显著降温。第一个标志就是 2015 年 Q4 开始的数亿美元级的巨大投资下降。
由于 2018 年的市场波动，独角兽股价受到显著影响。美联储超低利率时代的结束也将压低这些被高估的公司。2018 年利率的持续上涨这将加速独角兽扩张步伐的放缓。
我们将看到更多死去的独角兽。据《华尔街日报》报道，几家高调的独角兽未能达到 2017 年的收入目标，其中包括 BuzzFeed，Vice Media 和 Credit Karma。这导致创业公司和其多个股票类别的业绩驱动投资者之间出现分歧，使得后期资本筹集更加困难。《华尔街日报》发现，在第二年之后，这些不盈利的公司的回报率将进一步下降。
大多数独角兽公司都没有创造数十亿美元的收入。多个财务模型预测结果显示，多达 80％的独角兽公司将在两年内失败。估值最高的私营科技公司 Uber 虽然收入快速增长，但仍然没有利润。Uber 在 2016 年收入为 65 亿美元，但却有 28 亿美元的净亏损。
总而言之，我们现在正处于一个比 2000 年互联官泡沫更大的科技泡沫中，估计“独角兽”这个因科技浪潮而兴起的词汇不久就将堙没。
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