从投资底层趋势看行业发展：顺天时、循规律、控节奏

文 / 刘晨光

易居中国克而瑞江浙区域总经理、首席分析师、

克而瑞企业战略部总经理

2018年的中国房地产，比以往任何一个年份都更加令人感到扑朔迷离和揣测不定，究其根本，原因有三。

首先，各城市库存均处于低位，相比目前庞大的市场购买力而言，依然严重不足，从供求关系上看，今年价格的整体上扬是大概率事件。

其次，针对人才落户和城市发展，不少地方政府推出了具有落地性和可行性的扶持政策，对当地房地产市场的支撑作用不容小觑。

再次，金融端不断吹冷风，房地产行业包括个人信贷均受到影响。据不完全统计，今年截止2月底，房地产信贷投放量只有去年一半。资金面的持续收紧，引发行业集体担忧。

虽然行业环境和背景复杂多变，甚至存在自相矛盾，但我们认为，影响过去几年，乃至未来几年的行业“底层逻辑”，没有发生变化，而且正在不断优化，趋于稳定。因此仔细分析这些“底层趋势”是分析行业未来，把握节奏，做好布局的重中之重。

1、鉴于供给侧目前的持续收缩和未来的继续收缩，房地产市场在供给层面的短缺将是常态，未来市场风险可控，将是推动结构性、差别化改革的历史性良机；

2、由于因城施策，导致行业周期趋零，未来关注行业周期的意义不大，相反，城市周期将成为未来房地产发展至关重要的观测窗口；

3、推动城市和城市群的发展，是未来国家发展之重器，顺应趋势并进行针对性布局，成为开发商未来必须要面对的问题；

4、持续的脉冲型金融缩表，以及差别化的风险定价，对于开发商准确把握发展节奏，提出了更高的要求。

一言以概之，就是：

“顺天时、循规律、控节奏”

所谓“顺天时”，就是顺应国家大势，积极迎合改革，尤其是迎合城市的改革。

“循规律”指的是，在城市的调仓改革过程中，国家一定会顺规律而为，投资布局也必须顺应规律。

“控节奏”即研究和把握金融和城市的周期，迎合周期对扩张节奏做出相应的调整。

从投资层面上看，底层趋势具有一定的稳定性，同时也是行业发展的基础和推力。接下来，我们对一些重要的底层趋势进行分析。

底层趋势

供给侧持续紧缩 市场风险总体可控

公开资料显示，2014年开始，我国国有建设用地规模明显缩量，且连续3年保持逐年递减走势。未来几年，国家对新增土地的缩减态度不会改变，土地缩量和供给端控制仍是长期趋势。

背后深层次的原因，是人口红利的快速消退。大概在2021-2022年，我国会迎来一次重大的人口拐点。到那时，90后成为购房主力，房地产行业步入下行周期。

面对不断逼近的时间窗口，与其再释放一轮量的暴涨，等到拐点来临才被迫调整，不如提前收紧供应，为行业调整留出足够的时间。

据此推断，房地产的供给端不会放开，不存在严重的供过于求可能，行业的整体发展是安全的。

这也是改革的最好良机，最可能从这些方面展开：

1、是城市层面的改革。在预期稳定、房地产健康发展的前提下，对各级城市进行有保有收的调仓和改革。

2、是房地产高负债的改革。由于难以实现股权融资，资产融资的可行性又比较低，因此房地产企业大多采取负债融资的方式，导致负债率居高不下，过桥资金大量存在。降低开发商负债率，规范和去除金融系统性风险将是改革的重要领域。

3、是优化地方债务，提高地方政府收入，去除金融系统中有关地方债的隐性风险。

由此看来，连续三年的供给端紧缩并非短视之举，而是高瞻远瞩的全局智慧，真正的目的，是推动改革朝这三个方向持续发力。

底层趋势

行业周期渐趋于零 城市周期成为主导

作为全国统一的宏观调控动作，因城施策的实际效果其实是「托底有余而盖帽不足」。什么意思呢？就是房价下跌时，想方设法制造托住价格的「安全带」；而房价上涨时，打压之手反而显得不那么有力。

很多城市甚至是一城多策，比如甘肃的兰州，针对核心、环外和郊县三类区域，就制定和实施了完全不同的调控措施。

既然有明显的缺陷，为什么还要作为楼市调控的主导政策，而且继续在不断的强化呢？

我们认为，这就是顶层设计想要得到的效果，即针对不同的城市甚至区域，实行结构性的差别对待，或鼓励、或调整、或紧缩。

由此可见，因城施策绝不是短期政策，而将是伴随房地产行业发展的常态。

未来，行业周期将受到无数的城市周期对冲。换言之，行业周期已经明显趋弱，对未来的影响和意义有限；关注城市周期，从而做出投资安排，更加具有指导意义。

在这方面，温州中梁表现较为突出。在把握某类城市的周期时，能够迅速做出反应，及时调整策略，实现规模的快速增长。

对适合投资的城市进行分类，区分不同类型城市的周期，抓准投资机会，快速做出反应，是开发企业成功穿越房地产下半场的必由之路。

底层趋势

顺应城市发展趋势 进行针对性的布局

坦率而言，我国的城市发展已经出现两大问题。

1、城市化率失速带来的城市发展不均衡。

统计数据显示，2012年之后，我国的城市化率突然失速，东部核心城市开始下滑，中西部城市增速相应变缓。

值得关注的是，在东部城市受到制约的同时，中西部的城市化率并没有出现同比例上升。从价格层面观察，东部城市房价出现明显上涨，而中西部城市的发展并没有达到预期的变化。

这决定了未来的城市发展策略，很可能由”大水漫灌“转变为有选择的重点突破，重要的节点城市将会异军突起，以便担负起更大的职责。

2、城市管理的底层逻辑与城市发展的迫切要求之间的矛盾。

表现在供地计划上，当城市人口低于 500 万时，随着人口的增加，土地供应明显上升；人口到达1000万时，土地供应不断收缩；一旦超过1500万，土地端改为严控。

在此基础上，拥有400-800万人口的城市，未来几年在吸引高素质人才落户和人口政策的放开方面，还会有一轮巨大的红利。

而人口超过1000万的城市，却必须面对已经显现的发展瓶颈。以深圳为例，国家想要缩减工业用地的比例，地方政府却认为第二产业是城市发展的基石，即便缩减住宅用地，也不会对城市发展产生影响。要确保二产用地不小于33%，二产GDP不少于GDP总量的40%。由此，底层管理逻辑和人口超千万城市的发展逻辑发生了背离。

城市发展出现的两大问题，决定了无法再用简单的一二三四线，对可以投资和进入的城市进行划分。

我们认为，包含超一线城市、肩负特殊使命城市、中西部节点城市、都市圈周边城市、强悍的内生型城市、其他一般性城市在内的6类划分标准，更加顺应城市发展的趋势。

● 第一类是超一线城市，如上海、北京、深圳。虽然市场缺口达到1000万方，但未来几年进入这类城市，不仅没有流量，很可能连利润都没有。从房地产开发的角度来看，这些城市其实是鸡肋，但在资产收购和租赁方面，可能会有比较多的机会。

● 第二类是肩负特殊使命的城市，如广州、武汉、南京、杭州、成都、重庆、西安等。土地缩量导致供应回落，成交下滑依然供不应求，伴随价格出现30%涨幅。未来几年，在严控超一线的前提下，这类城市相对来说拥有机会，适时选择压仓，可以获得可观的市场份额。

核心区域的价格管制依然会存在，但人才吸附方面的政策会持续放开。避免重蹈北上深的城市发展覆辙，这类城市会提前构筑城市群，以武鄂黄黄（武汉、鄂州、黄岗、黄石）半小时高铁都市圈为典型。通过城市的联动，产业的协同，实现更大范围的携手发展。

● 第三类是中西部节点城市，如长沙、昆明、沈阳、贵州、太原等。其中，贵州有产业概念，昆明有旧改概念，太原有土地规范的相关发展概念。

虽然经济欠发达，或是人口流失型，但无一例外都是举全省之力重点发展的地区，将承接全省的产业和品牌高地。

这类城市未来很可能走出单边上行的周期。理由有几点：一、政策适当倾斜鼓励，大数据产业集中落地贵阳就是例子；二、大规模的基建投入和人口吸附的重大利好；三、大规模的旧改；四、土地的规范使用。

● 第四类是都市圈周边的三四线城市，包括最高能级的环渤海、港珠澳、长三角，能级次之的环杭州、环南京、环武汉、环成都，还有诸如昆明等城市发展带起来的区域。

未来，都市圈红利还有进一步释放的空间，而三个层次、19个节点是开发企业可以重点布局的区域。

以环沪都市圈为例，对照北京把市政府外迁至城市的控制边界，上海未来也必定会有动作。如果以40-60公里为界，上海的辐射圈已经覆盖到太仓全境，以及昆山和吴江的一半。作为未来虹桥的副中心，吴江会迎来更多规划方面的红利。

● 第五类是强悍的内生型城市，如常数、太仓、海宁、慈溪等。典型特征是人口超百万的百强县，不被周边任何一个重大城市所吸附，同时拥有持续新增的外来人口。

这类城市没有重大负面，发展空间比较大。可以作为下沉型企业的布局重点之一，也可以作为深耕一二线企业的重要X补充。

● 第六类是其他一般性城市，行政级别一般且不靠江海。这类城市由于土地严控，未来供给和需求稳定，不会出现过分的透支。只要控制好节奏，房价稳中有升，机会就会存在。而且市场的周期，很可能比我们想的要短。

底层趋势

金融缩表长期存在 把握节奏至关重要

由于没办法大规模使用股权融资，同时资产融资的效果也一般，所以房地产只能依靠负债。

随着规模的扩大，房地产的负债额和负债率呈现单边上涨趋势，这一趋势与地方政府和企业去杠杆的整体趋势相背离。

当然这和行业的特性有关，但是放到今天，放到全国金融行业的去杠杆和规范表外资金的使用方面，对房地产就非常不利了。

为了降低房地产净资产负债率，过去几年我们已经做过相应的准备。

比如2013年调整地方债，实行债务展期，优化地方债务。2015年，允许企业低成本发债，鼓励去库存，价格应声上涨。

整个过程，实现了地方债务先后向企业和个人的转移，债务的安全性得到了一定疏解。此后，开始管控表外，实施金融改革。

客观来说，金融去杠杆不是针对房地产行业，而是对于整个金融行业所做的文章。

由于在表外资金的运作过程中，房地产是第一出口，因此房地产首当其冲，地产企业也受到极大影响。

未来，开发企业必须做好长期受到严控表外资金、严查违规融资影响的准备。

另一方面，较之规模较小、负债率较高的企业，规模较大、可抵押项目较多、穿越周期能力较强的企业，在金融角度的考量上显然更加安全。

由此，国家必然有意识的通过区别对待和长期施压，确保小企业离场，而大企业获得更大的发展空间。

2017年，碧桂园、恒大、融创在资本市场上股价暴涨，背后的原因就是金融企业做出的选择。

这也是为什么，这么多的开发企业会关注克而瑞的排名。因为排名背后是区别对待，跻身前100名才有发债资格，排名越靠前利率越优惠，实为风险定价系统在运作。

需要明确的是，金融去杠杆不是冲着房地产来的，而是为了国家安全考虑，但在此过程中，房地产首当其冲；金融缩表是长期过程，呈现脉冲型节奏，过紧去不掉杠杆，过松去不掉杠杆，紧中有松、循环往复才能去杠杆；鼓励行业兼并和集中发展。

由此，我们得出结论：

1、未来企业发展的收和放，必须和金融脉冲相吻合，简单理解就是，金融缩表时回款，金融松绑时发力；

2、把企业规模做大，投资和布局政策红利型城市，一定是正确的选择；

3、必须突破股权融资的瓶颈，把金融或者实体企业绑定为股东，共同获得长期发展；

4、会出现以复兴为代表的新力量，左手资产，右手融资，成为行业未来很重要的派系。

刚刚，我们花了很大的篇幅，详细阐述了未来房地产发展的4大逻辑，尤其在城市的发展趋势方面，讲的非常细，因为我们认为这些认知和判断决定企业投资和发展布局方面的方向、决心。

具体到城市层面，我们总结了十几类投资规律和趋势值得关注（后文会进行分析），其中有三个重要的驱动因素，可以穿越每类城市周期，值得重点关注。

1、是人地匹配。

未来的土地供应将人口挂钩，新增人口会决定补地规模。这也解释了近期青岛、西安、南京、武汉等城市加大人才吸引力度的做法，其底层原因就在于此。

人口缩减的过程中，土地也相应缩减，那么这个时候，对很多城市来说，投资的安全性比以前是大大增强的。

在人地匹配的过程中，会有对历史旧账的一次性安排。所以我们看到，有的城市会补地，有的城市会控地，有的城市会加大土地流转。对于不同的城市，要挖掘不同的机会。

以杭州、南京为例，18年的土地供应一定会超过17年。但是，增量土地不会来自城市中心，而是集中在轨道交通结节点、城市控制范围边界。即使目前看地理环境一般，在长期政策的引导下，这些区域依然值得进入和布局。

2、是城市群内部协调和调控。

核心城市控人控地，形成人地空间的转移平衡，最终带动整体区域协调发展。城市群内部的协调，很少是孤立的，往往会配套相关的产业政策。

环沪都市圈中的南通，就在系统性的吸附上海的环保产业。南通市场库存极低，加上地价和房价持续严控，未来3年都会是投资布局的机会点。

而与上海、宁波共同构成国际航运中心的舟山，作为拥有重大变量的城市，未来的发展空间值得期待。

3、是城市旧改。

未来五年，旧改会成为各级城市房地产市场的增长动力之一，在很多城市甚至是唯一的动力。

2018年，山东的计划棚改新开工量依然领先全国，四川的增量相当可观，江西、安徽、浙江、甘肃的量也不小。

每一轮旧改，都会带来量和价的一次性释放，其传导效应值得关注。

结语

有人说，房地产进入了白银时代，利润空间已经大不如前。在我们看来，房地产并非是进入白银时代，而是步入了下半场的分化阶段。

只要顺应规律，踩准周期，很多城市依然是一片利润的蓝海；倘若逆着规律，固守过去的观点，有的城市则可能成为利润和竞争的红海。

对于规模较大、布局较为合理的企业，依然可以靠规模和金融包括衍生业务来获取更多的成长。规模的集聚会越来越高，同时衍生出更多的机会。

对于规模一般、布局不合理的企业，有可能遭遇快速退出的时间点。

想要站上行业发展的风口，房地产开发商必须做到四个改变和三个坚持。

第一个改变，改变质疑行业发展底层信息的观念。其实在整个城市发展的过程中，很多底层逻辑的正确性是毋庸置疑的。包括对都市圈的相关安排，对40-60公里范围内城市疏散带的安排，都是符合长期价值的，要坚信这些方面一定可以落地。

第二个改变，改变对于城市分类的固有观念。以前我们一直认为，一线城市是做利润的，二线城市是做流量的，三线城市是不考虑的。但是现在来看，我们关于城市的分类方法都要发生变化。

第三个改变，改变对行业周期的看法。未来行业周期很可能不复存在，取而代之的，是城市的周期，金融的周期。尤其是不同城市的周期，将对企业的发展产生很大的影响。

第四个改变，改变对金融的看法。我们一贯认为金融迟早会放松，高负债依然可以推动企业向前发展。事实却是，恒大这样的企业都开始进行转型。未来脉冲型的金融收缩和差别化的风险定价，会是长期趋势。

接下来说一说三个坚持。

第一个要坚持自己的独立信息和判断能力。在因城施策的背景下，每天我们都会接收到各种各样的信息，不要让这些信息干扰到企业的决策和发展。

第二个要坚持对房地产发展的信心。由于我国的城市化进程，包括城市群的系统性调仓，还需要较长的时间才能完成，所以房地产行业依然具有非常大的发展前景。

第三个要坚持人地匹配。城市的土地，城市的人口，以及土地和人口的相互关系，是很多城市和区域发展底层的动力。

对于开发企业而言，做到四个改变和三个坚持，是成功穿越下半场、收获更好成绩单的必修课。

房地产即将迎来巨变，顺城市发展之天时，循城市发展之规律，控金融脉冲之节奏，是开发企业踏浪前行、成功破局的必由之路。