连平：M2与GDP依然存在稳定的相关关系

摘要：连平指出，当前M2与GDP的滞后负相关运行状态是金融去杠杆特殊背景下的产物，M2增速的回落可能会在明年给经济带来一定程度的下行压力，考但虑到M2统计口径上存在的缺陷和不足，不应夸大对经济可能产生的负面影响。

本文作者中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、交通银行首席经济学家连平和交通银行高级研究员陈冀，来源中国金融四十人论坛（CF40），原文标题《连平：理性审视M2的宏观指标意义》

M2是实施以数量型货币政策为主国家的货币政策调控中间指标。通过对现金和金融机构相关存款的统计，M2可以间接估计宏观流动性的总量情况，为货币政策松紧调节提供重要参考依据。

中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、交通银行首席经济学家连平和交通银行高级研究员陈冀的最新文章指出，当今金融业态不断丰富，金融业务不断创新，M2统计口径越来越不适应现代金融发展的缺点日渐显现。近年来，国内金融机构同业、资管、表外等业务的快速发展，使得M2的指标意义在一定程度上被削弱。

由于目前国内成熟的价格型调控机制尚未建立，M2仍是市场关注的可以研判货币供给状况和央行政策的指标。近期M2持续走低，差不多降至国际金融危机时的低点，市场对于央行稳健中性的货币政策产生疑虑，认为当前的政策导向是中性偏紧的，进而对宏观流动性供给心存担忧。然而M2增速回落并非数据表象那样简单，有必要深入分析。

目前M2与GDP依然存在 稳定的相关关系

长期以来，M2都是我国数量型为主货币政策调控的中间目标。以M2作为中间目标，一方面是由于我国金融市场与发达国家成熟金融市场发展程度尚有差距，国内利率市场化改革虽持续推进，但尚未彻底完成。另一方面是因为信贷投放在我国仍是信用创造形成M2的主要渠道，而信贷投放又是拉动经济增长的主要动力来源。依照货币学派的理论，M2增速变化本质上是央行逆周期调节货币总量的反映，即在经济下行压力较大时，运用偏松的货币政策推高M2增速以达到刺激经济增长的目的，反之则收紧货币政策以防止经济过热。可见，M2增速变化与经济增速变化理论上存在先后“正向”的相关关系。

近年来，随着国内金融业的不断创新和发展，M2指标统计口径的局限性，的确使其作为货币政策中间目标的可测性、可控性、有效性等性能有所削弱。然而，这种削弱反映在M2与经济增速的关系上，则仅仅表现为影响强度的衰减，并未打破两者运行趋势之间存在的稳定相关关系。数据显示，国内M2增速与GDP增速在大多数时期仍然存在较强的滞后正相关关系。只是在部分特殊时间，M2增速与经济增速呈反向关系（如图1所示）。

可以观察的三个反常时期分别是：亚洲金融危机后（1999~2002年）、国际金融危机期间（2007~2008年）以及2016年至今。亚洲金融危机期间，我国为维持人民币汇率稳定承受了较大压力，但事后证明当时的政策选择对稳定国内市场环境是有利的。在加入WTO和城镇化的强有力推动下，国内的良好增长前景一定程度上给了货币政策较大的伸缩空间。一段时期内M2的低增速并没有阻止经济增长的步伐，因而M2与GDP增速出现滞后负相关。国际金融危机期间的滞后负相关很大程度上缘于危机的突发性和较强的破坏力，对国内出口加工企业以及持有海外相关衍生工具的金融机构的负面影响相对较大，前期M2增速小幅上行难以阻挡危机对实体经济的冲击。直至国内大规模的刺激计划出台，M2与GDP才又恢复了滞后的正相关关系。当前正在经历第三个反常时期，然而当前所处的经济金融环境与前两个时期有着较大的不同。前期，国内金融市场化程度不断提升，证券类等金融市场渠道派生的信用货币规模越来越大，金融机构杠杆水平不断提高，流动性“脱实向虚”趋势较为严重。随着金融去杠杆政策逐步实施，M2增速回落，实体企业则由于资金脱虚向实获得支持，一定程度上推动M2增速与GDP增速走出背离的负相关关系。

当前M2与GDP的滞后负相关运行状态是金融去杠杆特殊背景下的产物。这种背离将持续到何时，以及M2在金融去杠杆不断推进下的调控中间目标意义会否增强等问题，都值得深入思考。图1中显示，M2与GDP增速滞后1年的绿柱虽有所收缩，但仍处于正相关关系。这表明当前M2增速的回落可能会在明年给经济带来一定程度的下行压力。考虑到M2统计口径上存在的缺陷和不足，确实不应夸大M2增速走低对经济可能产生的负面影响。但考虑到两者之间毕竟存在稳定的正相关关系，对M2增速明显走低的宏观效应仍需引起足够的重视。

当前和未来一个时期，我国货币政策以数量型为主的调控机制将发生重要转变，但不大可能迅速走向完全的价格型调控机制。价格型和数量型并重的调控机制将会运行很长一个时期。鉴于利率市场化尚有不少路程要走，价格调控机制的建立和完善仍需时日，M2的功能难以迅速退出宏观金融调控体系。

图1 M2与GDP增速相关关系趋势

数据来源：交银金研中心、WIND

去杠杆或已增强M2的 宏观指标意义

随着金融体系的逐渐复杂化，M2的货币政策目标意义下降似已是世界范围内普遍接受的公理式结论。上个世纪80年代以来，多数发达经济体放弃了货币数量目标，其主要原因就是M2增速与名义GDP的运行相关性逐渐弱化。次贷危机之后，美欧日等发达经济体陆续推出量化宽松（QE）政策，各经济体M2普遍大幅增加，而经济增长却迟迟未见起色。

国内货币政策正处于数量型为主调控向价格型与数量型并重调控的探索阶段，M2对于国内经济的指示性作用，很大程度上仍取决于其统计口径和内部结构的演化趋势。从图1所示的国内M2与国内名义GDP的滞后相关性来看，目前M2对于国内经济的目标意义仍是存在的，并且在某些时间段仍较为显著。然而不可否认的是，国内金融经过多年的创新和发展，M2的内部结构、派生广义流动性的方式已经悄然发生变化。

信贷增速与M2增速的相关性可能再次增强。2005年1月以来，信贷渠道在广义货币M2创造中所发挥的作用经历了下降再上升的过程。运用金融信贷收支表中各项贷款与M2的比值可以发现，各项贷款余额在M2中的占比由2005年1月的0.75一度下降至0.69。2015年之后，各项贷款与M2之间比值重回上升趋势。当然这与央行在2011年10月和2015年初的两次M2统计口径调整有比较显著的关系。这两次口径调整，将非存款类金融机构的存款纳入M2统计范围，并且也将非存款类金融机构获得的贷款计入了“各项贷款”口径，从而使得M2更广泛地包含了银行信贷通过非银金融机构间接进行信用创造的部分，增强了M2统计的适应性。本轮金融去杠杆进程以来，各项贷款与M2的比值已经重回0.74。这表明当前信贷增速与M2增速相关性再次增强，近期的M2增速可能较前一段时期更能反映信贷渠道的信用扩张程度。

当然，这并不意味M2的运行情况再次回到10年前的状态。需要关注的是，对于信用创造长期处于低位的金融机构有价证券及投资一项，自2013~2014期间以来，该渠道已经逐渐成为广义货币创造的重要渠道，金融机构有价证券及投资与M2比值已经由2013年前0.15左右的水平，上升至0.30附近。这充分地表明，随着我国金融市场的不断发展和完善，非信贷融资渠道已经成为信用创造的重要组成部分。

图2 贷款与有价证券投资信用创造变化趋势

数据来源：交银金研中心、WIND

跨境资金流入支撑M2增速的格局可能在一段时期内难以重现。亚洲金融危机后国内经济增长前景被外界看好，资本持续较大规模地流入，我国的货币投放受跨境资金流入影响较大。结售汇制度下央行被动向市场投放流动性，导致外汇占款持续增加。近年来发达经济体尤其是美国经济逐渐复苏，而国内经济增速却逐渐回落，中美利差趋于收窄，外汇占款持续大幅增加导致央行被动投放流动性发生了趋势性变化。央行外汇占款与M2比值也由2008年11月0.32的峰值逐渐降至当前的0.13。预计未来一段时间内，难以再现持续外资流入增加国内流动性的景象。国内流动性创造仍将主要取决于信贷派生渠道和金融机构的有价证券投资渠道。

图3 外汇占款与M2增长关系图

数据来源：交银金研中心、WIND

去杠杆导致信贷信用创造功能小幅增强。本轮M2回落主要受金融去杠杆影响，金融机构证券投资渠道的信用创造功能受到抑制。2017年上半年不仅信用债净增量持续为负，国债和地方债伴随货币市场利率水平抬升，发行进度也同时放缓。今年以来国内跨境资金流出情形逐步改善，央行外汇占款增速由2016年11月-12.92%反弹至-4.99%。与之形成鲜明对比的是，金融机构有价证券投资由去年底41.28%的增速降至12.56%。近年来各项贷款的增速整体并未发生太大变化，目前仍为12.44%的稳定水平。考虑到地方债务置换对于信贷增速的“下沉效应”，信贷增速可能在一定程度上并不低于实施债务置换之前的水平。短期内，监管加强的趋势不会改变，而市场利率在央行的调控管理下，可能逐渐趋于稳定。金融机构有价证券投资渠道的信用创造增速可能企稳，而金融去杠杆导致表外回归表内，信贷渠道的信用创造功能可能小幅增强。这会在一定程度上增强当前M2增速的宏观指标意义。

图4 支撑M2增速三因素运行趋势

数据来源：交银金研中心、WIND

近来财政收支对M2 增速的扰动影响更加突出

通过对M2三个主要创造渠道的分析可以发现，外汇占款、金融机构有价证券投资以及信贷投放对于信用创造更多是趋势性的影响。当前信贷投放增速相对平稳，对于M2增速的相对稳定起到了“基石”的作用，外汇占款增速继续大幅反弹的可能性不大，但仍可为M2增长起到一定的支撑效果。金融机构有价证券投资在监管不断规范和加强的背景下，短期内可能对M2增速形成负面拖累。此外对M2增速能产生较大影响的就剩下政府的“财政收支”一项。由于国内财政收支存在“季初收、季末支”的特点，因此财政收支对于M2增速的影响经常性“正负”切换。

尽管2016年以来，财政性存款单月增减对于M2增量的扰动影响有所削弱，扰动影响的滑动标准差处于下行趋势。然而，当其他影响M2增速的因素相对平稳时，财政收支的扰动影响就显得格外突出。今年10个月以来，财政收支仅4个月对M2增速起到正的推动作用，且平均幅度在0.33%，却有6个月对M2增速起到拖累作用，平均幅度在-0.41%。以今年10月为例，财政存款大幅增加，对于M2的负面拖累达到-0.63%，M2增速由9月的9.2%继续回落至8.8%，引起市场普遍关注，甚至出现了一些对于M2增速回落过度解读的声音。事实上，财政存款大幅增加对于M2形成的负面影响属于季节性扰动，与资金单方向跨境流出以及脱实向虚信用链增长的信用创造有着本质的区别，不必过于担忧。随着后续财政政策的落地实施，前期离开商业银行体系的财政资金又会重新回流于实体经济。

图5 财政存款变化对M2扰动影响关系图

未来M2增速可能 企稳并小幅回升

在当前货币政策环境下，社融与信贷增速不支持M2增速持续回落。从增速趋势的同步性来看，本轮M2增速已自2015年底的13.3%回落至2017年10月的8.8%，而同期社会融资规模存量增速由2016年初13.3%的近期峰值回落2017年3月的12.5%。2017年二季度后，社融增速趋势向好。从社融增速与信贷增速之间的差异情况可看出，本轮金融去杠杆主要影响在于表外融资的收缩。而表外回归表内的过程既支撑了信贷增速，也提高了信贷在社融中的占比。从前期社融增速与M2增速回落的同步性推测，当前社融增速趋势运行较好可能使得未来M2增速逐渐企稳甚至进一步反弹。M2增速企稳所需时间以及反弹程度则取决于国内实体经济未来一段时期的运行情况。当然，本轮金融去杠杆和监管加强以来的流动性偏紧和M2增速回落的影响也不可忽视，货币市场利率前期的上涨可能未来推高实体企业的融资成本并影响直接融资市场规模的增长。随着信贷在社融中占比的再次提高，表内渠道在信用创造中的贡献再次增强。近期M2与GDP增速滞后1年的正相关关系（图1）预示当前流动性偏紧的压力可能持续影响至明年。

图6 社融与信贷增长趋势

数据来源：交银金研中心、WIND

定向降准虽非放水信号却可能对来年M2增速形成一定支撑。三季度末央行公布2018年启动的定向降准政策，将原有定向降准覆盖贷款范围进一步扩充。这有利于改善当前银行业金融机构远期流动性压力的预期。更重要的是，定向降准的再次使用很大程度上是配合金融去杠杆和“脱虚向实”政策导向，相比全面降准更有引导和调节金融资源配置流向的优势。由于定向降准并未实质性落地，进而短期内并不会对M2增速产生明显的抬升作用。此次定向降准政策对未来M2增速走势的“支撑性”影响，很可能要等到2018年央行对银行业金融机构第一次贷款结构情况考核之后。然而，在央行预留的“缓冲期”中，由于对未来定向降准政策的确定性预期，银行业金融机构在政策支持的相关贷款上增加投放力度。M2增速也可能“提前”获得由信贷渠道而来的支撑力量，尽管这种支撑效果受到银行流动性的制约。

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