“强品牌”驱动调味品板块进入“分化期”

红刊财经 赵康杰

今年以来，个股数量不多的调味品板块表现强势，尤其是以海天味业、涪陵榨菜为代表的调味品龙头，业绩和股价双双起飞。有业内人士接受《红周刊》采访时指出，在“强品牌”的驱动下，市场集中度较低的调味品行业在未来将会变得有门槛，“但是它的门槛并不会体现在产品工艺有多复杂、多难做，而是体现在消费者粘性，以及消费者对品牌的认知度和美誉度上，由强大品牌开启马太效应”。

目前，海天味业率先“捞过界”，在今年年初通过并购切入食醋市场，踩进恒顺醋业的地盘。对此，业内人士认为，因为没有一个产品独大市场的情况，优秀企业跨界对产品市场集中度提升的影响大于企业之间的竞争影响。

“复苏年”中的结构性分化

三季报数据显示，不少调味品上市公司在今年前三季度营业收入和净利润均实现双增。其中，涪陵榨菜、安琪酵母、中炬高新在前三季度净利润同比增幅超过30%，而在产品提价10%的背景下，海天味业今年前三季度营业收入和净利润同比增幅均超过20%。

券商行业研究员、《红周刊》特约作者叶文辉认为，以海天味业为代表的调味品企业能够迎来业绩爆发，最大的逻辑在于今年是调味品行业的“复苏年”。他对《红周刊》记者表示：“在经历了几年前的低迷之后，宏观经济回暖以及餐饮消费恢复是拉动调味品行业整体业绩提升的重要因素。”

据记者了解，2012年以来，与调味品景气度高度相关的餐饮行业受到经济下滑、消费放缓等宏观环境影响，整个调味品行业面临下行压力。据国信证券经济研究所数据显示，餐饮行业在2016年营业收入同比增长11%，增速较2015年下滑5%，而限额以上企业（在餐饮行业中年营业总收入200万元以上的企业）的餐饮收入更是从2012年前20%以上的增速下滑到2014年至2015年的5%以下。不过，2016年下半年以来，随着餐饮行业基本面逐步回暖，调味品行业迎来复苏。（见附图）

不过，调味品行业性的复苏并不意味着整个行业的业绩集体走入春天。就在海天味业、涪陵榨菜等调味品龙头迎来净利润高速增长的同时，佳隆股份、星湖科技、莲花健康等上市公司的业绩数据却有些“惨不忍睹”。三季报数据显示，佳隆股份在今年前三季度营业收入和净利润同比增速均遭遇下滑，其中净利润增速同比下降27.22%；而星湖科技和莲花健康的日子也并不好过，两家公司纷纷陷入业绩亏损的“泥潭”。（见表1）

与公司业绩落差相比，股价的分化更为明显。北京马曼然投资总经理马曼然在接受《红周刊》采访时表示：“业绩表现优异的龙头企业往往在股价上有着更为优异的表现——业绩确定、基本面良好的标的更受资金追捧，这就是今年市场的投资风格。”他认为，这种结构性分化或将持续下去。“不过，短期来看，海天味业、涪陵榨菜这样的股票今年累计涨幅已经过大，虽然这些公司的基本面目前较为优质，但它们的估值水平已经达到了相对高位。如果在明年得不到业绩的持续支撑，这些龙头当中会形成新的分化。”

“赢家通吃”的未了局

纵观今年以来资本市场的表现，乳制品和白酒等大消费板块都凸显出结构性分化的趋势，“马太效应”非调味品行业的独有现象。不过与其他行业不同的是，调味品行业目前所呈现出来的结构性分化有其更深层次的内在逻辑——调味品行业低市场集中度，这给龙头企业的未来发展平添了不少想象空间。

据国信证券经济研究所数据显示，乳制品、软饮料、肉制品的市场集中度可以达到50%以上，而调味品仅为29%。以调味品行业中占比最大的酱油和醋为例，作为食醋市场传统龙头，恒顺醋业在2016年仅占市场份额的4.8%；而作为国内第一大酱油企业，海天味业在全国市场拥有渠道布局，但其市场份额也仅为6.4%（海天味业去年称其市场占有率为15%左右），整个酱油市场去年规模排名前10名的企业累计占比甚至不足20%。反观日本酱油市场，酱油巨头龟甲万的市场份额已经达到了32%。

在叶文辉看来，调味品市场集中度比较低是由其行业的历史原因造成的。他对《红周刊》记者表示，国内调味品行业制作门槛不高，是因为市场中充斥着大量家庭作坊式的生产企业，在这种情况下，龙头企业很难通过简单的市场竞争将这些中小企业迅速挤走。随着消费升级以及居民收入水平的逐步提高，消费者对于健康生活越来越注重，具有品牌优势的龙头企业将会得到率先发展。“我认为调味品行业未来会变得有门槛，但是它的门槛并不会体现在产品工艺有多复杂、多难做，而是体现在消费者粘性，以及消费者对品牌的认知度和美誉度上。”

与叶文辉的观点略有不同，马曼然在接受《红周刊》采访时认为，虽然调味品行业正在驶入发展蓝海，龙头企业相对于中小企业来说具有先发优势，但也正是由于行业集中度较低，二、三线品牌依然存在着逆袭崛起的机会。在采访过程中马曼然向记者透露，今年他曾着手调研老恒和酿造（港股），该企业业务遍及酱油、料酒和植物油等领域。马曼然表示：“目前海天味业市值将近1500亿元，而老恒和酿造的市值目前仅为21.82亿港元，虽然海天味业是调味品龙头，但我在调研过程中并没发现两家公司的基本面之间的差距有80倍。也就是说，一旦老恒和酿造未来可以通过广告营销和产品升级将产品市场份额适当提高，哪怕公司的市值从目前的20亿港元上涨到60亿港元，这对于公司股价来说也都是几倍涨幅。”

“分饼时代”中的竞争与竞合

据《红周刊》记者了解，目前国内调味品各细分行业往往没能形成一个大的全国垄断性品牌，这在某种程度上反映了企业未来的做大空间。记者梳理国内部分调味品上市公司跨品类的经营情况后发现，包括海天味业在内的几乎所有调味品上市公司都在实施跨品类经营。（见表2）

叶文辉对《红周刊》记者表示，在调味品行业中，当一个企业在某一细分领域发展到一定程度的时候，一定会实施跨品类扩张，这是一种1+1>2的发展方式。“一方面，这样可以给企业增添新品类，形成初级增量；另一方面，企业还可以通过收购其他品类扩大销售渠道，实现渠道整合以及产品的交叉销售。”

对海天味业进军食醋领域的举动，博泽资产股票研究部负责人周胤对《红周刊》记者表示，海天味业能否在食醋领域有实力挑战传统龙头恒顺醋业，关键还是要看目标行业本身的壁垒。“以山西老陈醋、镇江香醋、福建永春老醋、阆中保宁醋为代表的四大名醋各自的发展都相对比较稳定，有独特的地域属性和消费者粘性，多年形成的品牌和用户壁垒非常高，海天味业进军食醋市场短期不会对原有格局产生颠覆。”

而叶文辉在接受《红周刊》记者采访时也表示，目前调味品行业尚处于发展初期，海天味业和恒顺醋业合作大于竞争，联合挤压其他中小企业市场份额的难度会更小。“调味品市场的竞争尚没有激烈到非要你死我活的程度，更大的可能是在相互竞争的过程中，两个企业自身也会得到发展，这种良性竞争反而比一家独大更能促进市场集中度的有效提升。”

与上述观点相对应，海天味业今年中报数据显示，曾经业绩连年下滑的丹和醋业竟然在海天味业的手里仅半年就实现了盈利。其中，丹和醋业今年上半年实现净利润153.28万元，而仅在半年前海天公布的收购公告中，丹和醋业2016年前三季度的业绩尚为-42.52万元。与此同时，恒顺醋业在今年前三季度也实现了净利润个位数和营业收入双位数的增长——利润个位数和恒顺醋业扩充产能与渠道开拓不无关系。同时，这也反映出食醋市场的规模够大，足以容下海天味业与恒顺醋业甚至更多。