恒大敢负债所以能当老大！不会借钱的开发商注定要被淘汰

根据英国《金融时报》的报道，今年以来，恒大和佳兆业发售的美元债券达110亿美元，超过过去两年中国所有开发商发售的债券总规模，占2017年至今房企海外融资的74%！引发海外投资者担忧。

要说这也不奇怪，因为但凡还想做大做强的开发商都在借债。去年，仅A股上市房企的负债总额就达5万亿。只不过，恒大和额佳兆业是在海外借得多，其他开发商在国内借得多而已。因为，不负债就没办法发展。

理由很简单，此轮调控前，吴晓波一篇讲如何实现财务自由的文章流传甚广，其给出的一剂药方就是“家庭高负债”，其实就是利用杠杆效应放大自己的财富，过去买房的人无不是如此。个人尚且如此，企业更是。如果你跟一个冲千亿的开发商说，你的负债率太高，应该降下来，他表面可能认同你的观点，但心里一定会骂你是傻逼。

01

负债率是老生常谈的问题

整个房地产行业的负债率一直不低

最近，对房地产高负债率的讨论又热起来了。这源于6月25日，商务部研究院与中国财富传媒集团中国财富研究院联合公布的《中国非金融类上市公司财务安全评估报告（2017春季）》。报告指出：

2017年中国25个一类行业中，财务安全状况最差的是房地产业。

财务最安全的100家上市公司里，没有一家房企。

在财务安全最差100家公司中，房地产行业数量最多，达23家。

其他报道还引用了Wind资讯的统计数据，指出：

2016年，A股136家上市房企负债合计超过4.92万亿元，平均每家上市房企负债达362亿元这，平均资产负债率为77.26%，去年是76.55%。

同时一张中国房地产报记者统计的，2016年三季度负债率超过80%的部分房企名单，亦广泛流传。这些文章最终的结论是：不少房企资金链条将断裂，甚至不排除一些很有名的房企突然猝死！

明源君认同上述部分结论，但不认同分析过程！事实上，到去年末，不少上榜房企的资产负债率是有所下降的。

当然，有此讨论也不奇怪，毕竟行业集中度在提高，而每一次调控都会加速淘汰掉一批缺乏竞争力的企业。

对房企高负债率的担忧就像谈论房地产崩盘，从来没有停歇过，善意的提醒是必要的，但没必要危言耸听。

▲来源：Wind资讯、明源地产研究院

例如，截至2011年9月30日，有8家A股上市房企资产负债率超过85%，16家上市房企资产负债率超过80%。

根据Wind资讯统计，2011年上半年末，房地产行业的资产负债率已经高达71.28%，与之前10年的年报数据相比，2011年房地产的资产负债率达到峰值。

而到了2014年三季度，142家沪深A股上市房企中，平均资产负债率已攀升至76%，资产负债率超过80%的上升到33家。

彼时，行情正处于阶段性低点，因此，虽然多数房企都在“以价换量”，但库存压力却一直有增无减。上市房企库存额的增速明显快于营业收入的增长。到2015年年底，这些上市房企的平均负债率为76.8%，其中，超过两成房企资产负债率超过80%！

02

必要的负债

是保证自身做大规模

不被吞并的重要核武器

开发商普遍采用高杠杆和高资金成本驱动的以债养债模式，致使部分房企资产负债率连攀新高。

高资产负债率，确实会让一些经营不善的开发商破产。可是，如果不会巧用财务杠杆的开发商同样会被吞没。

融创中国的孙宏斌很早就说过：房企不能追求“小而美”，必须做大规模，“小而美”最终必然是“小而没”。

第一，不敢负债，就没有钱拿地，没有地那就只能等死。

是的，没有规模就没有江湖地位，没有江湖地位就没有话语权。可是，有句话说得好，巧妇难为无米炊。

土地是开发商最重要的生产资料，要买地就要有钱。这两年，谁都知道一二线城市好，都想拿。正所谓众人拾柴火焰高。狼多肉少，使得即便是凶狠的狼，也不一定能够有肉吃。因为到了一定的时候，有些地，即便你有钱，也不一定拿得到。

明源君见过无数试图到珠三角拿地的开发商，大都无功而返。毕竟，即便像融创、龙湖这么实力强劲的开发商也才踏足珠三角不久。

其实，早在几年前，明源君就有很多开发商老总对明源君说，行业集中度会迅速提高，必须要做大规模。不过，洗牌如此干脆利落应该是很多人没想到的。眼看稍微好点的土地都已经被蚕食得差不多了。今年，一些百强附近的开发商，急着派出人马到处去拿地，显然已经有点晚了。一是好的地不多了，价格也贵；二是融资收紧的大环境下，要拿到钱——特别是便宜的钱，不容易！

▲来源：克而瑞

要说恒大也是从无到有，由小及大，可是，去年恒大以3733.7亿的销售额登顶了，今年上半年权益金额（2291.6亿元）也夺得冠军。这与其敢于负债，坐拥巨量突出，以高杠杆撬动其快速扩张紧密相关。

例如，2015年红筹房企境内人民币发债窗口打开的时候，恒大是第一个吃螃蟹的。以不高的利息，轻松揽下百亿债券融资！今年，在国内信贷收紧的情况下，恒大又积极扩大海外融资规模。

敢负债的结果是负债变成了大量优质的土地，而这是房企做大规模的第一步，更是恒大规模增长的秘诀。恒大的土地储备一直位居行业的榜首，而土地是中国过去二十余年来增值最快的大类资产。

▲来源：公司年报、明源地产研究院

高负债，在外人看来，犹如刀尖上的舞蹈。可是，能借到钱是本事。能还上钱，并且保持资金链安全，在扩张之路上狂奔，更是难上加难。过去十余年来，风险与收益相匹配，且能挺过来的，基本都实现了超越。

第二，快周转模式下，利息高点，账是可以算得过来的。

恒大另一个常被人诟病的是利润率。其实不止是恒大，行业内大多数开发商都有这样的问题。

首先，因为行业平均净利润率确实在不断下滑；

其次，为了扩大规模，现在流行合作开发，小股操盘的玩法，并表之后，销售业绩是好看了，可是利润并不多；

最后，对于大多数开发商来说，大规模举债的成本还是较高的。

据明源君了解，如果不是国企央企，公司也没有上市，30强以内的，多半在8%左右，已上市的民企，比如融信，可以做到6%左右。

越是到后面成本越高。50强左右的，成本在10%左右的不在少数。至于百强附近，200强之后的成本更高。

明源君认识一做文旅地产的开发商，因无法向银行贷款，只能各处找私人拆借，成本更是高达20%左右！

这么高的资金成本，为什么还要举债做？因为你不借，就玩不下去了。何况，人家的账还是算得过来的。

做文旅地产的小开发商，地是以前拿的，价格较低，因此，在资金成本这么高的情况下，其依然有20%以上的净利润！

当然，规模大的开发商利润率不可能有这么高。一家50强的开发商老总就透露，该公司为了拿地，不得不多渠道融资，综合下来，成本达到10%以上。可是，依然是划算的，为什么呢？因为该开发商的项目主要在经济状况良好的三四线城市，拿地到开盘最长6个月，最短4个多月。每个项目都赚钱，而且利润率还不错，周转速度这么快，因此，账还是算得过来的。

或许，该老总还有一层意思没说。那就是，等规模做大了，再去融资，成本会低不少；与人合作开发，主动权也会更大，业绩可以并入自己报表。只要不出黑天鹅，这就是一个正向循环。一百强开发商总裁就对明源君直言：如果我们的规模增长没达到预期水平，怕是明年的评级会下滑。

这也并不奇怪，毕竟，行业快速洗牌的大势下，资本并不仅仅只看你赚了多少钱，还会看你的规模、市占率、成长速度、江湖地位和行业话语权。何况，快周转下，即便资金的利息比较高，算下来还是赚的。

第三，会计本身是有缺陷的，要透过数字看到事情本质。

由威尼斯人发明的会计是从事商业活动的语言，它是对人类文明的一大贡献。可是，其自身却有一定的局限——

因为会计虽然是商业活动的出发点，但它只是一种粗略的估算。例如，很多人都能大概地估算出一辆汽车或者其他东西的使用寿命。但是，光用漂亮的数字来表达折旧率，并不意味着你对实际情况有真正的了解。到了房地产行业更是如此。

还是以恒大为例，其于今年1月2日公告，与8家企业签订增资协议，引入第一批300亿的战略投资。这距离去年10月9日，恒大与深深房签订重组协议还不到三个月。

如前面所说，恒大在快速扩张发展中带来的高负债率，一直为人诟病。根据2016年中期业绩，其资产负债率为81.8%，净负债率92.9%。截至2016年底，净负债率更是上升至119.8%！

可事实上，从财务报表上看，很多房企的负债率其实“偏高”，并不能反应企业真实的财务状况。因为，虽然开发商前期购买的土地会不断增值，但是，按照会计准则要求，土地储备是以土地原值而非土地市场价值纳入总资产计算的，造成的结果是房企的土储越多，负债率越高。

2009~2015年，恒大累计新增土地款为2949.7亿元，其中，2013年和2015年，恒大当年新增土储拿地款分别为707亿元和712.6亿元，而2016年上半年更增加至869.9亿元。换句话说，恒大将大量的资金换成了优质土储。

加上超过3800亿元总土地款中，73%投向了一二线城市（来自恒大2016年中报），而很多项目都是早年以较低成本获得的，享受巨大的土地红利自不待言。如果将土地增值因素考虑在内，则恒大的负债率将明显降低。

据恒大2016年半年报披露，国际著名评估公司世邦魏理仕对其2016年中期土地储备进行的评估结果，其土地原值为2595亿元，评估总值为5700亿元，土地增值额为3105亿元，扣除50%土地增值税和25%企业所得税后净增值1164亿元，计入净资产后，恒大的净负债率仅为56.7%，资产负债率则为73.3%。

战投们之所以对“高负债”恒大趋之若鹜，正是看中恒大坐拥大量优质低成本的土储，这些土储保证了恒大未来三年的可持续高速增长。

03

在发展过程中调整结构

优化债务的组成

降低财务成本

当然，负债是双刃剑，用好了，挥洒无敌；用砸了，则死无葬身之地。因此，债还是不能乱举的。得有一定的章法才行。

早在年初，即有各种分析认为，恒大引入战投之后，净负债率有望从92.97%下降至约65%的行业平均水平，融资成本也大幅下降。

可是，恒大今年还在大规模清理永续债，因为根据许家印的规划，今年恒大的一项重要工作是降低负债率。目前，恒大已完成一半以上永续债的赎回。

根据其2016年的年报披露，彼时恒大共持有永续债1129.44亿元，永续债持有人应占利润为106亿元，而归属公司股东利润仅51亿元。

更可怕的是，根据克而瑞的估算，如果将永续债计入财务报表中，则恒大的净负债率或飙升至431.91%！

因此，在规模上台阶之后，许家印大刀阔斧的赎回永续债，可谓正当其时。再次很好平衡了风险和收益。

恒大发行美元债似乎成本较高，例如其新发售的3只债券中包括一只23亿美元的债券，票面利率为8.75%，高于其去年全年的平均融资成本。可是，明源君注意到，该债券时间长达8年。这与2015年恒大揽下百亿债券融资，置换出高息旧债，改善债务结构的思路一致——只不过一个是利息结构，一个是时间结构。

碧桂园，以及目前第二梯队的房企，若非有国家信用加持，走的基本是类似的路子——先扩大总量，能借就借，到优化结构，选择性的借。这方面，此前文章中多有专门论述，这里不再赘述。

小结 大浪淘沙下，最重要的是活下去，其次才是怎么活更好

最后说点大家谈论房地产泡沫时，必定会谈到的一个国家——日本。似乎跟这篇文章没有关系，但道理一致。

日本资产泡沫破灭后，每年的GDP却大体还保持在泡沫巅峰时期的水平，辜朝明在《大衰退——宏观经济学的圣杯》一书中，用大量的数据分析，认为是日本政府用140万亿日元的财政刺激，防止了1500万亿日本资产的崩溃。

换句话说，就是日本政府发行国债，增加投资和购买，拉动经济。在1996年，日本经济增长率曾经在当时G7所有国家中达到了最高的4.4%。可是，日本的国债规模一度达到国内生产总值的150%，引发人们的担忧。于是桥本太郎在1997年开始削减财政赤字，最终导致的结果是，1997~2003年，商业不动产的价格下跌了53%。

对此，辜朝明指出，英国在1945年的国债规模相当于其国内生产总值的250%，但是这并没有导致英国从世界经济地图上消失。可是，假如英国公众不能容忍这样高昂的预算赤字，而是选择削减逆火式战斗机的产量，英国却真的会从地图上消失，成为“希特勒第三帝国”的一部分。

典型的例子是，大萧条时期的美国，由于胡佛总统领导下的政府拒绝采用财政刺激来支持经济，虽然没有给下一代（1933年以后）留下债务负担，但留下了千仓百孔的国家——失业率超过20%，1933年国内生产总值只有1929年时的一半。贫穷使得数以百万计的年轻人被迫离开学校，去寻找工作，他们的人生规划由于胡佛政府试图平衡预算（不负债）的错误决定而被摧毁。

前不久，明源君有篇文章的观点是“千亿房企永远不会拿错地”，背后的逻辑是，他们腾挪空间足够大。个人不合理负债，难以实现财务自由；国家不在必要的时候负债，走不出经济衰退。在大浪淘沙中的开发商，不敢合理举债，或者没有能力举债，也注定是要被淘汰，拍死在沙滩上的。

作者：明源地产研究院副主编 艾振强。探讨及交流，可添加作者微信：arunme。

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