惊悚大多来自外行：45万亿固投毁灭不了中国

“45万亿投资毁灭中国”刷屏的背后，既有媒体不够专业的报道，也有大众不了解常识的缺憾。

2月13日，证券时报发了篇文章《焉能不涨？基建股狂飙背后，16省份固定资产投资已超GDP》，其中提到：已公布2017年固定资产投资目标的省份有22个，这些省份累计投资目标超过40万亿元！

其实去年三季度各省市GDP数据出来后（大概在2016年11月中旬），彭博也有过报道，说GDP增速最高的三个省市固定资产投资规模大于GDP。于是我详细找了数据，写了一篇文章《31省GDP数据出炉 不要急于叫好》，文中我做了一个表格：

从上表中我们可以看到，各省市GDP总和加起来是超过全国的（标红的），原因我当时分析了：

这并不是统计局造假，主要是由于统计口径差异造成的。国家是一个相对封闭的地区，而各省之间商品存在流动，一个地方的成品可能是另一个地方的中间品，比如杭州养的猪运到了广州，再被制成其他产品，这中间就存在重复统计的因素，各省反映到各省的GDP，但国家统计局在统计的时候剔除了。

另外文中也提到了固投的问题：

大家都知道投资消费出口是拉动GDP增长的“三驾马车”，投资大于GDP，难道消费和出口还能是负数吗？

我的解读是这样的：

固定资产投资和固定资本形成是两个不同的指标。固定资本形成是指支出法GDP核算中的固定资本形成总额，固定资产投资是指固定资产投资统计中的全社会固定资产投资额。这么说有点拗口，简言之，就是固定资产投资额并不一定形成固定资产。比如一家房企买了一块地，这个土地购置费是算在固定资产投资额中的，但是GDP 是生产活动成果, 不是生产活动成果不能计算到GDP 中去，买地仅仅表示土地的使用权发生了改变，而房子还没开始盖呢。“地王”虽多，造成了固定资产投资额很高，但是房子没开始建，导致固定资本形成总额很少。

在证券时报这篇文章出来后，中金宏观团队的梁红和刘鎏专门针对这一点写了一篇研报，题为《如何看待多省固定资产投资超过GDP？》，其中提到：

统计局公布的固定资产投资并非GDP的组成部分。支出法GDP中所包含的投资指标是固定资本形成总额。由于支出法GDP只公布年度数据，而且公布时间较晚，所以固定资产投资是更为常用的投资指标。两个指标之间存在巨大差别，2015年固定资产投资比固定资本形成总额高出26万亿。多数省份固定资本形成总额要低于固定资产投资，2015年只有3个省区的固定资本形成超过了GDP。

固定资产投资和固定资本形成总额在统计概念和统计口径上存在差异。两个统计指标之间主要有两点差别：一是支出法GDP中的固定资本形成总额扣除了土地购置费和旧建筑和旧设备的购置费用；二是固定资本形成总额补充了500万元以下建设项目、房地产销售增值、无形资产投资。但这两方面影响无法解释二者之间26万亿的缺口。


统计数字高估对投资增速造成干扰，在辽宁省固定资产投资数据上得到体现。过去三年辽宁省固定资产投资持续负增长，2016年大幅减少63.5%。这么大幅度的下降不完全是经济状况恶化的结果，也受到统计数据挤水分的影响。过去两年辽宁省固定资产投资占地区生产总值比例因此出现大幅回落，但全国固定资产投资数据总体仍然被高估。

2017年多数省份下调了固定资产投资增长目标，但各省加权平均目标增速与2016年基本持平。已经公布2017年固定资产投资预期增长目标的23个省区中，有3个省投资增速目标高于去年，9个省与去年持平，11个省增速目标低于去年。尽管下调增速目标的省区更多，但是新疆将2017年固定资产投资增速目标定在50%，比2016年大幅上调，所以各省区固定资产投资增长目标的加权平均增速与2016年基本持平。

公布固定资产投资增长目标并不意味着一定达成。2016年有25个省区在年初的政府工作报告中公布了当年固定资产投资增长目标，只有9个省区完成了目标，其余16个省区未完成。因此，今年各省公布的固定资产投资目标，最终也不一定全部达成。

撇开统计上的干扰，我们预计2017年真实的投资增速出现回升。2016年以来，随着经济增长逐步企稳，工业品价格由通缩转向通胀，企业面临的实际利率大幅下降，而企业盈利改善、负债率下降也都对投资起到促进作用。央行最新公布的1月份金融数据显示社会融资总量创下3.74万亿元的历史新高，反映企业融资需求强劲，我们预计2017年固定资产投资增速比2016年回升。

当时中金的这篇研报并没有引起多大的波澜。2月18日，华夏时报记者一篇稿子点燃了这个话题，文中指出：根据各省公布的数据进行统计，至今中国已有23个省公布了2017年固定资产投资目标，累计投资超过40万亿元，如加上尚未公布的省份，今年投资不少于45万亿。

其实这篇稿子本身并没有任何问题，问题在于这个稿子到了某些网站上，经过一些不专业的或者伪专业的人手里，改了改标题，推送出去，就变得很吓人：

震惊！45万亿来了，这个脸变的太快！

本来挺正常的一个新闻，吃瓜群众被标题吓到了，你想啊，45万亿，是当年4万亿的十倍！这能不害怕吗？关键点在于，一部分新闻工作者也不清楚多少万亿算是正常的，顺带着把一些专家也带进沟里了。

知乎上一个答主说得好：

（这件事是）很好的试金石，你看平时人五人六号称专家、分析师的那帮人，现在谁半桶水谁屁股歪一眼就能看出来了（还记得当年叶大妈在货币互换那件事上栽的跟头吗？）

实际上，45万亿的固定资产投资规模并不算大，2013年开始就已经超过这个规模了，而且请注意，这个是完成额，还不是目标，一般来说目标会定高一点。

与很多人相反，我担心的恰恰是固定资产投资不及预期。平安证券策略组魏伟、吴泽民在研报《重审各省计划投资与本轮基建行情》中指出：

各省投资目标增速和实际增速之间存在缺口，缺口大约为3%-5%。自2013年以来，每年汇总的各省投资实际增速都会低于其年初定下的目标值。2013年各省汇总的计划投资增速为21.1%，实际值为19.1%（缺口2.0%）；2014年计划增速18.9%，实际增速14.7%（缺口4.2%）;2015年计划增速15.4%，实际增速9.8%（缺口5.6%）；2016年计划增速11.5%，实际增速8.1%（缺口3.4%）。总体看，除了2016年缺口略有缩小外，2013-2015投资增速的缺口在逐步增大，且大致在3%-5%区间浮动。

对全年固定资产投资增速的判断为9.0%，与各省汇总的投资增速缺口在3.4%左右。

个人感觉，这轮地方基建板块的轮动逻辑真心是看不懂了，固定资产投资增速还在不断下滑，怎么基建股就那么强势呢？

让人尤为担心的是民间投资增速，从去年一月份开始民间投资增速就开始与全国固定资产投资增速分离并断崖式下跌，而2015年全年固定资产投资和民间投资增速的拟合度都很好。民间投资是固定资产投资中的大头，如果一味拉动国有投资，会不会对民间投资有实质性的挤占，虽然业界有多次讨论，且官方也有过回应，但是目前还没有特别准确能令人信服的说法。

话说回来，跟2008年4万亿资金来源直接从印钞机上下来不同，此次45万亿是本来就存在，并非增量。2008年M2存量是47.5万亿，2016年M2存量是155万亿，试想这45万亿如果直接到M2中，确实很可怕。

但是，从筹钱的角度，45万亿的投资，并非马上就要扔进去45万亿人民币，一般基建的资金分配来看，这其中国家预算的比例只有15%，国内贷款再有15%，其他资金还有7%，绝大部分都是项目自筹资金，也就是说这些钱本来就存在的，你不让它干项目，就会涌向楼市股市甚至炒农产品去了。还有部分是依靠PPP，但是这个目前推广难度很大，PPP筹集资金不达预期也可能导致投资目标增速和实际增速之间存在缺口。

投资很重要，GDP增速也很重要，目前投资是拉动GDP增长的重要部分，试想投资下跌，那么很多工程就没了，依靠打工的农民工没活干了，上下游的供应商的需求也减少了，GDP就下去了。但是一味用投资来拉GDP，最终造出来一堆没人住的房子和没用的设施，也会加剧产能过剩和地方政府债务负担。45万亿毁灭不了中国，现在的问题反而是，仅仅只有45万亿，投资不及去年，GDP增速会不会再下一个台阶？

另外还要提一下，央行对待货币投放是极为谨慎的，基本不可能直接用印钞机印钱去搞投资，从央行投放基础货币的抵押品就可以看出来。虽然基础货币投放不足，但央行至今没有扩大抵押品范围，因为大幅扩大抵押品范围或危及央行信用，由于商业银行与央行信用的不对等，采用国债、地方政府债及政策性金融债作为抵押品较佳，其背后隐含国家信用，而一般抵押品则缺乏国家信用之支持。尽管存在着社会信用抵押物的法律许可，但通常发达国家只有在危机时期，基础货币的扩张才会稍偏向社会信用抵押物。

最后想说，媒体也需要提高警惕，有责任意识，不要见得风是得雨，接到消息，自身也要判断。假使这些无中生有的东西你再帮他说一遍，你等于，你也有责任吧？

财经媒体人/惠杨 转载请注明出处