“小工厂”代工大品牌 周大生超高毛利率存疑

红刊财经作者 王宗耀

自诩为“国内珠宝首饰行业品牌宣传投入最多的企业之一”的周大生，自2013年以来，投入的广告宣传费用超过了1.2亿元。继林志玲之后，公司还选择了Angelababy（杨颖）担任品牌形象代言人。在一系列“周”姓珠宝品牌中，周大生通过疯狂的广告投放“轰炸”出一席之地。

对于这样一家在珠宝市场上持续活跃的企业，《红周刊》记者在查看其发布的新版招股书时，不仅发现该公司的采购数据存在不匹配问题（相关分析详见《周大生采购数据自闹“乌龙”》一文），且毛利率和募投项目方面也都有一定问题存在。

远超行业平均的毛利率

招股书披露，报告期内（2013年至2016年6月），周大生的营业收入连续几年裹足不前，始终围绕着27亿元附近徘徊。数据显示，报告期内，周大生的营业收入分别为26.78亿元、26.63亿元、27.29亿元和13.47亿元(半年)。其中2014年营业收入相较2013年有小幅下降；2015年虽有增长，但增幅也仅有2.45%；2016年，营业收入数据经年化后核算，有微幅下降。

无论数据如何变化，报告期内，周大生的营业收入基本上是原地踏步，不过让人吃惊的是,营业利润在报告期内却出人意料地呈现出快速增长的趋势。报告期内，营业利润分别为2.75亿元、3.61亿元、4.15亿元和2.60亿元(半年)，环比增幅分别达到31.52%、14.91%和25.46%（2016年净利润年化后增速）。而在同期，同行业公司中同样以珠宝首饰和黄金首饰为主营业务,且相应收入占比与周大生相似的潮宏基，2014年和2015年营业收入虽分别也同比增加了19.11%和8.92%，但营业利润却在2015年下降了8.09%。是什么原因导致周大生在2015年营业收入原地踏步的情况下,利润却相较潮宏基下降的现实出现反向大幅提升呢？

在招股书中，记者发现周大生披露的主营业务毛利率在报告期内分别为24.91%、29.71%、30.69%及33.60%，呈现出漂亮的逐年增长趋势,或许正是如此持续漂亮增长的毛利率，才保证了周大生营业利润在营收基本变化不大的情况下实现了快速增长。那么，周大生的漂亮毛利率表现是否合理呢？

招股书披露，周大生选取了老凤祥、豫园商城、东方金钰、明牌珠宝、潮宏基和萃华珠宝作为同行业公司进行了对比。报告期内，这几家公司毛利率的行业平均值分别为9.94%、12.68%、13.33%和15.95%。从数据对比情况看，周大生的综合毛利率在珠宝行业中可谓是个“大个子”，表现远好于行业平均。

对于自己远超同行业平均水平的毛利率，周大生在招股书中解释为“业务结构”和“产品种类”的不同造成，认为自己只是经营珠宝类产品包括素金饰品及镶嵌饰品，而同行业其它上市公司的主营业务中除了有黄金、珠宝首饰销售业务外，还有其他业务，业务构成存在差异。此外，周大生在招股书中还表示“报告期内，潮宏基珠宝首饰收入占比分别为45.30%、54.32%、56.56%和62.02%，占比逐步增加，其主营业务毛利率也逐步提高。公司也以镶嵌首饰为主要业务组成部分，与潮宏基珠宝首饰销售收入占比较为一致，因此，与潮宏基的综合毛利率较为接近”。

从理论上讲，业务结构和产品结构的不同对珠宝生产企业的综合毛利率确实存在一定的影响，但问题在于，周大生的细分产品的毛利率与同行业其它上市公司相比，差异也未免太大了吧。

报告期内，周大生素金类产品的的毛利率分别为9.61%、14.14%、13.96%和20.50%，而同行业中相比的几家公司素金类产品的平均值却分别只有4.63%、6.46%、6.87%和9.05%。很显然，周大生素金类产品的毛利率水平是要远高于同行业其它公司。

根据招股书披露信息看，周大生主要业务为“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，其自身并不涉及生产加工环节，素金饰品、镶嵌饰品等产品主要通过委外加工厂商对产品进行加工。可让人奇怪的是，在这种缺少加工环节利润且原材料价格又基本透明的背景下，周大生素金产品的毛利率凭借何种优势能高出同行业其它已上市公司的同类产品呢？

同样让人奇怪的还有，在素金产品的毛利率远高于同行业平均的情况下，其镶嵌类首饰的毛利率竟然出现远低于同行业其它公司的情况。

招股书披露，报告期内，周大生镶嵌首饰的毛利率分别为26.50%、24.83%、26.50%和28.23%，而同行业公司东方金珏、潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝的平均毛利率则分别为46.06%、40.98%、42.78%和42.05%。对于镶嵌类首饰毛利率远低于同行业水平的现象，周大生依然解释为“业务模式的差别所导致”，但这种解释的根据又在那儿呢？

募集资金项目合理性值得商榷

招股书披露，周大生本次拟募资14.6亿元，主要用于4个项目，其中营销服务平台建设项目计划募资9.69亿元，研发设计中心建设项目则需要6100多万元，信息化系统及电商平台建设项目给出的计划是1.30亿元，而其他3亿元则用于补充与主营业务相关的营运资金。

显然，在4个项目中最核心也是耗资最多的项目是“营销服务平台建设项目”。按照计划，该项目所需工程费6562.00万元，固定资产购置5468.70万元，其他资产费用5352.01万元，预备费约1738.27万元，而流动资金则需要7.78亿元。招股书披露，“本项目建成后，周大生将新增120家自营店及6个区域营销服务中心：新增自营店遍布全国21个省、36个市，区域营销服务中心分布在北京、西安、成都、郑州、南京及沈阳6个城市。”从公司重视程度看，那一定是周大生在近两年发展中，公司出现了经营发展迅速，而自身的自营店布局明显不足现象，但事实是这样吗？

招股书披露，在2013年至2016年6月末期间，周大生的自营店数量分别为339家、339家、299和294家，从数量变化看，周大生自营店铺在近两中出现了收缩减少现象。记者发现，在自营店铺减少的同时，周大生的自营店平均单店收入也在不断减少中。报告期内，其单店平均收入分别为422.70万元、372.10万元、357.45万元和164.36万元。

既然公司在实际经营中，连续数年自营店数量和单店收入都出现了萎缩，说明周大生近年来的经营策略是收缩而非扩展，可如今公司却募集大量资金用于大幅增加自营店数量，这种做法与这两年公司经营态度截然不同，难道珠宝行业已开始进入春天了？而既然能预判到珠宝行业春天的到来，积极扩张自营店数量能带来很高效益，那为何在前两年中或至少在今年上半年，周大生自己为什么不提前拿出资金进行相应扩张呢？

此外，在本次募集资金项目中，周大生还计划投资1.3亿元用于“信息化系统及电商平台建设项目”。公司在招股书中表示，“公司于2014年正式成立创新经营中心负责线上销售。公司主要通过天猫、京东、亚马逊、当当等第三方平台开设旗舰店的方式，直接面对终端消费者，以线上零售的方式进行产品销售”。“为了充分抓住移动电子商务发展的机遇，公司通过手机淘宝、微信的京东购物频道，率先布局移动电商。”

从电商渠道的销售情况来看，报告期内，周大生电商销售收入确实出现了快速增长，分别达到173.49万元、2241.56万元、12259.19万元和9557.18万元。其中，京东旗舰店为其第二大电商平台，在相应周期内，其销售金额分别为19.9万元、426.06万元、1609.99万元和1418.85万元，销售金额出现了明显增长趋势。

然而，不久前有消息指出，周大生的产品已被京东下架，并清退出京东平台。对此消息，《红周刊》记者曾尝试在京东商城搜索周大生的产品，但结果却无发现。对于周大生的产品被京东清退的原因，有媒体报道，周大生曾与京东签署过“双11”活动备忘录，京东对外宣传的8天8场品类狂欢中，周大生也榜上有名，然而，周大生后来提出要退出京东“王牌争霸”活动，以及京东“双11”所有官方活动。此后双方并未就此事达成一致，因而被京东清退出去。

既然如此，做为募集资金使用重要项目之一，原设计的“信息化系统及电商平台建设”方案是否符合企业发展需要？是否需要重新修改呢？

委外加工厂家规模偏小

招股书披露，周大生并不进行产品生产和加工，其生产加工业务均依赖于委托外部厂商来完成，由此也带来了一定的风险。在风险提示环节，周大生表示：“公司将珠宝首饰行业附加值较低的生产环节委托生产商生产和加工，强调品牌建设、推广和终端渠道管理等附加值高的核心环节。虽然公司对委外生产商进行了严格的筛选，并与委外生产商建立了良好的业务合作关系，但如委外生产商延迟交货，或者委外生产商的加工工艺和产品质量达不到公司所规定的标准，则会对本公司存货管理及经营产生不利影响。”周大生的风险提示虽然明确，但从实际执行情况看，周大生所谓的“严格筛选”标准却值得商榷，所选择的委外厂商规模似乎并没有想像中那么大。

招股书披露，其前五大委外加工厂商之一的广州佳汇艺首饰有限公司在报告期内，一直是周大生重要的委外厂商，周大生每年向其支付的加工费用有数百万元。从广州佳汇艺注册信息来看，该公司成立于2010年，法定代表人为顾广贤，成立初期的主营业务为珠宝首饰及有关物品的制造，注册资金仅有10万元。

然而，就是这样一家小公司，却在周大生的严格筛选下，成为其5大委外厂商之一。按照加工费比例推算，周大生每年为其提供的金料、钻石等原材料金额高达上亿元。对于一家注册资本此前仅有10万元的小公司，周大生却敢将自己上亿元珠宝委托给其加工，这说明两者之间信任度是相当地高。今年9月，广州佳汇艺首饰有限公司终于将其注册资金从10万元增加到100万元。

在前五大委外厂商中，周大生尚且允许有注册资金仅10万元的公司存在，那么其他未被披露的委外厂商的规模又能多大呢？值得注意的是，注册资本过低，往往意味着生产规模受限，而小规模的委外厂商生产出来的产品质量如何保证就值得商榷，毕竟在数年前，周大生还发生过委托生产的产品因掺假一事曾被央视曝光。

2013年，央视“3?15”晚会上，周大生黄金掺假一事被曝光。当时，央视记者在廊坊金街的周大生黄金专柜以5838元购买了一条标称千足金的黄金项链，并将它送到国家珠宝玉石质量监督检测中心进行了含金量检测。检测结果发现，这件黄金首饰的纯度仅为99.44%，杂质成分中，铱的含量竟然大于1.4‰。

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