杨国英：资本寒冬来临 创业板投资价值隐现

资本寒冬来临，创业板龙头上市公司乐视网的“乐视生态”一度被传资金链断裂，原有的激进融资模式难以为继的情况之下，“乐视生态”不得不进入战略收缩。乐视只是资本寒冬来临的一个缩影，从风险投资来看，今年的风险投资效率几乎只有去年的一半，而明显受到资本冷暖影响的A股创业板市场，近几个月来也基本上是原地踏步，其与主板估值的背离程度明显收窄。

创业板估值严重背离主板，是A股市场的一大不合理现象，而随着深港通的开通，资本理性被强化，创业板的估值回调应该还会继续，其与主板的估值比将逐渐进入合理区间。从行业属性上看，创业板公司整体上的确比主板更具有成长性，成长兑现与估值坐实两重逻辑交叠之下，创业板优质投资标的的内在投资价值也将被市场重新重视。

创业板与主板估值比持续收窄，投资价值逐渐隐现

A股市场高估值的主要问题历来在创业板，可以说，创业板高估值是A股市场“非理性繁荣”的主要体现。去年6月，创业板估值（滚动市盈率）一度高达145倍，同期上海主板市场的滚动市盈率为23倍左右，前者是后者的6倍以上。我去年发文做出的判断是，上证指数与创业板指数的估值比回归到 1：1.5的水平，才意味着创业板整体将真正具备投资价值。

从12月2日的市场数据看，创业板最新的滚动市盈率为62.53倍，上海主板市场则为16.11倍，创业板的滚动市盈率仅为主板的3.88倍。可是，目前来看，尽管估值背离程度大幅收敛，但距离合理的估值区间仍然有一定的距离，创业板与主板估值比的合理回归，可以仍需一年至一年半的时间。

事实上，去年的股市动荡明显倒逼了A股治理层面的提升，这对于创业板市场的估值回归是有促进作用的，但客观上讲，A股市场在很多实质性改革上的步伐也的确因为市场动荡放缓了，这也使得创业板估值回归的步伐相应地有着迟滞。

不过，鉴于创业板估值回调的根本原因在于市场理性，因此，未来估值回调的趋势并不会改变。一方面，目前的险资举牌在很大程度上主导着市场风格，其对低估值的绩优蓝筹的偏好，反映了资产荒下市场收益预期的降低；另一方面，即将开通的深港通会加速创业板市场的价值重估——目前创业板上市公司总数为559家，其中有203家属于深港通标的，比重超过三分之一，12月5日深港通开通之后，低估的港股标会吸引内地资金，外资介入创业板也一定是价值导向，资金的双向流动均为理性主导，因此，在创业板估值回归合理区间的同时，市场长期的稳定性和有效性也势必会有所提高。

重“质”仍需看“势”，未来可聚焦成长性行业

股市由预期主导，主板市场不乏低估、业绩优良、高股息率的个股，但由于从属于传统周期性行业，市场天花板已经若隐若现，行业阵痛之下，个股估值的弹性必然有限。与之相比，创业板中一些成长性行业的未来机会则是确定性的，创业板投资者对行业宏观趋势的把握，与对个股质地的精研同样重要。

从行业发展的趋势来看，近十几年来，由于生产率的提高远超人口增长速度，食品、服装等基本的物质消费领域的生产已经大于需求，升级性的消费需求则亟待满足，并且，相比有限的物质消费，精神、服务消费的市场更为广阔，其中包括大文娱（影视、旅游、游戏等）、大健康（医疗、保险、养老等）以及财富管理，而且，这些行业的发展越来越切近互联网应用创新、技术创新驱动的本质——创新对上述行业的发展之所以重要，不仅仅在于效率的提升，更在于对传统服务模式的颠覆。至于个股的选择，应首选成长确定性更大的行业龙头。

事实上，资本寒冬是一个相对的概念，相比经历过“科网泡沫”的纳斯达克，我国创业板市场对申请IPO的公司及处于存续期的上市公司有较高的盈利要求，这种做法虽然不尽合理，但客观上使创业板具备了一个“保温层”。此外，目前创业板市场比纳斯达克的规模也小得多，但以互联网公司为代表的轻资产公司更依赖于直接融资，要使创业板担负起为中国经济转型升级提供资本驱动的重任，未来创业板市场的扩容、更多国内新兴行业的龙头股IPO将是大势所趋，这将提升整个市场的吸引力。