天润乳业高增长现疲态 投资警惕顶部站岗放哨

红刊财经作者 夏芈卬

近期股市出现了一种怪现象，许多白马股在公布了三季报后纷纷迎来股价的大幅缩水，而且公布的业绩并不是大踏步的倒退，而是与去年同比持平甚至有所增长，这样的股价表现的确让广大投资者很是费解。天润乳业（600419）就是这样的一只股票，万得数据显示，该股10月以来，价格由70.19元直线下跌到了56元，跌幅达到20.22%，10月28日更是出现了大幅放量跌停，引发市场关注。

原奶成本大幅度下降，本该利好乳企

东方证券的乳制品深度报告显示，“按照2006-2016年世界原奶价格波动观察，原奶价格波动周期一般为3-4年，目前世界原奶价格已接近10年来的底部。原奶生产企业批量亏损，通过淘汰奶牛或降低吨产等方式，去产能速度正在加快，预计2016年全球供给端增速将下滑至1%以下，全球原奶供给收缩。从8月份开始，全球奶粉价格开始触底回升，全球原奶有望进入新一轮上涨周期。但是目前全球原奶需求仍较为疲软，因此我们认为排除天气、疾病等特殊原因，全球原奶价格将是稳步缓慢回暖”。可见，目前原奶成本正处于阶段性价格的底部。

上游的原奶生产企业同样佐证了这一点，兴业证券在现代乳业公司的三季度研究报告中指出，“今年三季度现代乳业公司外销的原奶价格为3.78元/公斤，较今年上半年的4.05元/公斤进一步下降，处于今年初以来的最低水平。今年前三季度公司原奶产量74.3万吨，同比增长7.1%。”

而据乳制品业内人士分析，下游乳制品企业的毛利率基本上与原奶成本价格成反比，因此随着原奶价格不断创新低，整个相关的食品饮料行业近期表现强势（附图1），按理说对于天润乳业这样的企业来说无疑是利好。

增长“符合预期”，背后却是差强人意

根据天润乳业10月28日发布的2016年第三季度报告，“天润乳业2016年前三季度实现营业收入6.48亿元，同比增加53.86%；归母净利7465万元，同比增长108.46%，EPS为0.72元。其中，2016年3季度营收2.15亿元，同比增28.41%，归母净利2359万元，同比上升47.63%。”从账面上看，这是一份相当不错的成绩，既吻合了之前预报的40%-60%的业绩增长，又取得了不算低的成长速度。

但是市场却并不这么看。在公告发布的当天，公司股价以跌停板回应。那么问题究竟是出在什么地方？主要原因是该公司受到成本的周期性影响，在净利润处于增长期的2009年、2010年、2014年、2015年，业绩都达到了120%以上的同比增长，在最高的扩张年2010年达到了1319.78%的增长，近三年的平均增长率达到136.76%，而今年的实际净利润同比增长率为108.46%，落后于近三年的平均增幅。可以说，今年的三季度报告的出台宣布了已经持续了3年的业绩高增长面临拐点（附图2）。

业绩放缓，是人为影响还是正常现象？

如果说业绩的增长放缓导致了股价暴跌，那么又是什么因素导致业绩放缓呢？雪球财经博主“铁臂阿桐木”在他的微博中分析，“天润乳业10月28日的跌停主要是由于三季报以及全年预告不及市场预期，个人理解主要原因有三：一是人为调帐的需求。今年利润目标早早就完成了，我如果是高管也会想办法降低今年基数，为来年做准备。二是国企股权激励的缺乏。只有现金奖励必然导致管理层对股价的忽视。投资者是希望今年业绩越高股价就表现越好，管理层考虑的则是明年任务指标的完成难度，以及未来现金奖励的可持续性等。三是压低股价为下一步资产注入、收购等工作做准备。作为大股东新疆生产建设兵团乳业集团资产整合的唯一平台，最终的整合期限为2017年底。资产注入方有压低股价的需求。”

针对以上分析，《红周刊》记者以投资者的身份致电天润乳业集团的证券部，该部门的冯先生对记者表示，“以上的说法我认为都不足以采信。广大投资者对于三季度报告的业绩放缓是有些过于敏感了。关于第三季度报告，首先这是一个正常的现象，任何企业都有自然的增长周期，有高速增长的时候，就有速度放缓的年份。其次，由于今年部分奶牛自然调整，一批老牛会被处理掉，同时公司有新开展的基建项目，这些都造成了成本的增加，导致净利润增长放缓。”

无论是哪方面的说法，大家最关心的其实还是投资天润乳业之后的收益。对广大投资者而言，需要注意的有几点：一是乳品饮料行业属于快速消费品行业，产品更新换代速度较快，对利润的持久性要求较高；二是天润乳业作为一家区域性优质企业在向全国辐射，这个时间点是比较关键的；最后，目前市场并非出于大牛市之中，任何在价格高位的持股，投资者需要保持谨慎和理性的态度。

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