文：凭栏欲言
12.9日，穆迪对中国地方政府展望负面。
01
欠条终会遇到挤兑
货币也是一种商品，但持有这种（货币）商品的最终目的并不是为了消费，而是为了换取其他商品。
黄金、白银等贵金属货币，是基于商品互换的等价交换，不存在信用问题；
而法定货币，则是基于赊账（信用）的延后（商品与法币的交换并不等价，不等价交换得以进行的原因是因为信任法币的媒介作用，可以与延后交换的商品等价）交换。
这种延后性制造了法币套利的空间。
MO（现金）——可以光明正大的赊账而且不用还的欠条。
M2，则是终归需要还的欠条。如果信不过欠条的信用，就会发生挤兑。
那么，M2背后是谁的信用？
02
谁的信用？谁的风险？
M2=基础货币*货币乘数。
基础货币是央行信用，而货币乘数基于商行信用，M2是两者的复合信用。
是信用就会有信不信的问题，不信的话就存在挤兑风险。
1） 央行信用挤兑风险。央行不会倒闭，挤兑主要体现为主权货币信用迅速下滑，表现为内外双贬（法币在国内强制使用，国内挤兑一般较少发生，多为海外抛售挤兑，影响本币贬值。但如果国内发生恶性通胀，也可能导致国内弃用本币，也是一种挤兑）；
2） 商行信用挤兑风险。商行信用挤兑不会导致主权货币信用下滑，却会导致商业银行倒闭。
这两者发生挤兑的影响是不同的。
《2020年第三季度中国货币政策执行报告》中，中国央行特意开设专栏，似欲撇清央行与印钞的关系。
央行认为：“传统货币乘数观点反映了对货币创造的机械式观察，未充分认识到商业银行才是货币创造的主体，已不适用于对货币的现实分析”。
客观的说，央行并不会直接对实体经济放水，而是放水给商行。商行将水放出去才能形成M2，要是商行不往外放水，央行放再多水也不会驱动M2增长。货币直接创造的主体是商业银行，这句话本身并无问题。
但问题是，中国商行会受到央行的窗口指导，甚至是省迁考核！
央行显然既能对基础货币供应作出直接影响，又能通过各种影响对商业银行信贷作出影响。央行对M2创造的两个因素都有决定性影响，这种背景下，你说放水都是商行干的？
不存在目标设定——商行市场化信贷——M2，这才是商行主导货币创造；
设定目标——央行根据目标安排信贷——M2，这当然是央行主导货币创造。
商行：“干活的背锅！”
03
挤兑风险的移花接木
M2创造与流向示意图。
M2是个很重要的数据。
一方面，M2由基础货币作为主驱动还是由货币乘数作为主驱动，决定了挤兑风险归谁的问题；另一方面，M2流向是不平衡的，这种不平衡性决定了商品和资产的价格的走势差异(中国多年以来都是房价涨而CPI不涨，不考虑统计缺陷，主要就是由M2流向不均衡导致的）。
先来看基础货币，其主要由两部分组成：
1） 外汇抵押印钞。基础货币有没有抵押决定了央行信用强弱，也决定了挤兑风险的大小。基础货币发行有相应的外汇抵押，是央行信用强的表现，挤兑风险较小。
2） 无锚印钞。各种麻辣粉等等，全都是无锚印钞。这是央行信用弱的表现，容易发生主权货币挤兑风险。
2020年10月，中国基础货币30.24万亿，较1月份下降约2万亿；外汇占款21.16万亿，较1月份基本稳定。这导致基础货币中外汇占款力比例从64%升至70%。
2020年至今，基础货币减少了2万亿，外汇抵押印钞比例提高6%，这是主权货币信用提高了。
但基础货币虽然收缩，M2却仍在快速增长，这喻示着商行印钞（货币乘数）的迅速增长。
2016年10月，货币乘数5.24；
2018年10月，货币乘数6.02；
2020年10月，货币乘数7.11。
货币乘数在加速，至2020年10月，央行每1元的基础货币投放，可以通过商行创造出7.11元派生货币。
在央行基础货币减少2万亿的情况下，商业银行通过大量信贷驱动货币乘数升高，创造出了更多的M2。
货币乘数是银行准备金（降准就是降低银行准备金）的倒数，乘数越高，银行准备金越少，银行越容易发生挤兑风险。
货币乘数越高，资金周转的速度要求越高，资金周转周期要求更短。随着货币乘数迅速升高，实体项目短贷长投现象越发严重，期限错配问题会越发突出。
一旦流动性稍有收紧，资金链立刻断裂（长期项目已经投了下去，短期融资链条跟不上立刻就会资金链断裂，导致前期投资打水漂），极易诱发实体债务问题。实体债务问题又会向商行传导！
出于对实体债务风险的担忧，金融脱实向虚更加严重。
缺什么补什么，这就是一再强调金融要避免脱实向虚的背景！
2020年至今，流动性收紧已经开始影响到信用市场，一些实体项目短贷长投问题或将在未来几个月加速暴露。
众多在地方政府主导下的长期投资项目，也将受到短贷长投期限错配的冲击。
12月9日，国际评级机构穆迪发表报告指出，对明年中国地方政府的展望为负面，穆迪认为，尽管中国经济从新型冠状病毒肺炎疫情中逐步复苏，但各省复苏力度不一，经济前景面临的风险依然倾向下行。穆迪指出，地方政府的复苏将落后于总体经济复苏速度，因其本就面临公共预算收入增速放缓的问题，而应对疫情的减税降费政策导致税基进一步缩小。穆迪指地方政府依赖土地出让收入、直接借款和中央转移支付，预计资金缺口会不断扩大，未来将加大依靠地方国企举债，从而产生较高的负债风险，预计今年地方政府的预算债务负担达到财政收入约97%，而去年为83%。
而风险将向商行汇集，这终将是商行的风险！
小结：
2020年的至今的货币创造流程可以发现，基础货币明显收缩，央行挤兑风险（主权货币双贬风险）有所下降。
但商行货币乘数扩张，商行信用下降，商行挤兑风险迅速上升（银行倒闭风险）。
当经济发生问题之时，商业银行是各种风险的汇集点，也是最脆弱的环节（没有之一）。而央行收缩基础货币来支撑主权货币信用，是将央行挤兑风险对商行转嫁，商行挤兑风险雪上加霜!
商行挤兑风险最终必然还是要以央行信用（基础货币放量增长）兜底，重新成为主权货币信用挤兑风险！
锅——甩回来了！
END
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