投资界的易经思想，霍华德马克思谈周期（二）

注：橡树资本CEO霍华德马克思，投资大师，近几十年来，橡树资本的年化投资收益率接近19%，非常接近霍华德自己的风险模型预估收益20%）

投资心理情绪

上文讲了经济周期，政府调节周期，企业盈利周期这三大周期提供了大背景或者投资环境，但实际上，离能控制投资结果还远得很。

短期内影响最大的应该是投资人的心理和情绪钟摆了。

（钟摆说明：证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。）

市场在贪婪和恐惧之间来回波动，理解投资心理和情绪的过度反应，是对投资人的入门级要求。

霍华德认为，下跌时的“恐慌性抛售”，对应上涨称为“恐慌性抢购”更准确。

霍华德描述了股市长期平均收益大约为10%，如果说8%-12%属于年度正常区间，自己从业近50年来，只有3年的股市收益是正常区间。其余年份更多是大幅偏离的，合理估值的时间跟钟摆中心点一样转瞬即逝。

多头买方是乐观派，空头卖方是悲观派。短期波动就是两派之间的拔河对抗，平常的利好利空事件解读则是催化剂，造成过度乐观和过度恐惧。

如同一座空置的大楼值多少钱？第一它有重置价值，即重新盖一座一样的大楼需要花不少钱，第二，空置的大楼暂时没有收入，第三，大楼每天最低程度的维护费还是要花的。

如果投资人悲观地看待，这大楼就是只有支出的无底洞。而乐观派认为几年后大楼地段好转并且能租出去，不光能带来租金的进账，本身的楼价升值也是很让人激动的。

投资理论总是简单的，但保持理性太难了，因此卓越的投资人很少，能控制自己心理和情绪的，最后就能赚钱，所以投资要战胜的是自己。

霍华德这里再次嘲讽了传统经济学，经济学居然假设人是“理性人”，这太可笑了。

人总会一直坚持自己明显错误的决策，而不是承认错误，改变主意；

人总会在吃大亏之后急于想要捞回损失，却亏得更多；

人在预测错误之后只会给自己找理由，却死也不会承认自己的预测错了；

如果得到的事实信息不符合自己的想法，人经常不是改变想法，而是改变信息、抵制信息、歪曲信息，甚至主动拒绝信息。

解读事件的好坏也是解读者的主观想法而已。

更可怕的是，解读的角度非常反复，显得十分荒诞。

在乐观情绪占上风时，所有事件都可以是利好解读，悲观时则所有事件都可以解读为利空。

这部分结尾霍华德留下一句耐人寻味的话：

每个人都知道市场涨得太高了。但如果真的每个人都认识到了市场涨得太高，那么市场就根本不会涨得那么高。

风险态度周期

大家一定听过“高风险产生高收益”，这个说法并不准确，霍华德的定义如下：

那些看起来有更高风险的投资，必须显得能够获得更高的收益，不然，就没人愿意来做这种投资了。

人的天性是厌恶风险的，作为收益补偿，债券的预期收益率会比股票清楚得多，投资者在做风险决策时，一定是预期股票收益率达到自己的期望才会买入。

大部分人对风险的认识停留在“涨的时候，如果没买担心错过，跌的时候，如果没卖担心亏损”。换而言之，大众觉得风险低必须买进的时候，风险其实比预想的高不少。

最近如果赚了，投资者体验很好，风险态度变成过度容忍，表现为极度乐观，市场追涨；

但若最近亏得很惨，投资者就会对未来一切都持负面态度，风险态度变成过度规避，体现为悲观，市场持续杀跌。

涨到100元的时候闭眼买入，而跌到60元的时候价格便宜得多，不但不买入，反而拼命卖出是大众投资者的真实写照。群体的风险态度代表了周期，创造了周期，也加重了周期。

霍华德同时表示，证券风险模型依据的都是过去的违约率，未来一旦时机违约率高于历史发生率，悲剧就产生了，结构化和杠杆化的产品初衷是增强收益，最后大都变成了金融大规模杀伤性武器。

信贷周期

霍华德认为信贷周期虽然是较少被提起，但它是影响最深远的周期，一般情况下，企业和个人都不会一次性还本，操作到期债务滚动融资就行，其实就是借新债还旧债，同时短期融资成本低，长期投资收益高，所以“借短投长”是天然选择。这么说大家就可以明白信贷资金的流动性是重中之重。

经济繁荣带来信贷扩张，信贷扩张导致不明智地滥发贷款，滥发贷款产生重大损失，重大损失让贷款人停止发放贷款，贷款停止就让经济繁荣中止了。就这样一环扣一环，连锁反应无休无止。

宽松的信贷投放经常助长金融泡沫的生成和发展，发生金融危机其实是后续的信贷收紧。

白话就是银行求着所有人贷款，投资者手上钱多了，就随便买股票，也不管股票贵不贵，催生大牛市，后来还钱日期到了，部分投资者还不起钱，银行担心其他人也还不起，大范围收缩贷款，导致原来可以还上钱的人也得先卖了股票还钱，无法借新贷款还旧贷款，导致市场大跌。

不良债权周期

1988年，霍华德创立主流金融机构的第一只不良债权基金，不良债买的是很大可能债务违约的企业。该品种的投资获利是高度周期性的，霍华德借此来更好地说明周期的运作。

1. 先是信贷宽松让企业上财务杠杆；

2. 发生信贷紧缩和其他负面事件，企业还不上钱，兑付不了利息，不良债发生，低价买入；

3. 此时买入“烂财务”的好公司；带有债转股性质，可能获得原企业账面现金、存续企业的新债务、存续企业的股权的“三合一”资产。

4. 一是预估该企业破产清算值多少钱；打包资产进行分配售卖；清算需要多久，大概算出年化收益；二是等待新一轮的信贷宽松高价卖出；

5. 本质就是利用信贷扩张和收缩的周期变化，通过中长期持有，等待环境有利时获利。

房地产周期

独有特色是房地产开发周期很长，不像融资，募集书搞好就可以发行。

1. 经济疲软的时候，只有少数建筑开工；

2. 经济变好，对房屋需求增加，房屋供给吃紧，房价上升；

3. 房产开发商见有利可图，开始建设新房；

4. 银行也变乐观，供给房产给多贷款；

5. 多种利好结合，房产建设大爆发；

6. 经济变差，新开盘的房子仅仅是增加了空置面积；

7. 银行收贷，房产开发融资难；

8. 只有少数房企可以持续开工；

9. 周而复始。

得出一个结论：经济最繁华时期建造的房子，开发周期长的缘故，最后往往是烂尾楼。

投资方式：出现大面积烂尾楼时期接盘最是有可能赚钱的；

关于房产升值，诺贝尔奖获得者罗伯特·希勒分析阿姆斯特丹绅士运河区房价近400年价格走势之后说，“房地产价格确实翻了1倍，但是这花了350年。”

市场周期

马克·吐温说：“历史不会重演相同细节，历史却会重复相似过程。”

原因和结果从来不会和过去一模一样，但是现在的原因和结果经常会让我们想到，我们过去见过类似的原因、结果和发展变化过程。

证券投资中，如果只依据公司基本面，那么价格波动应该不会太大才是。可惜财务分析只是起点，分析投资者偏离理性假设，助长周期变化才是霍华德的看家本领。

他指出投资者在经济繁荣时期容易过度轻信，对那些高得离谱的盈利预期神话也会信以为真，而在经济萧条时期又容易过度怀疑，拒绝所有盈利的可能性，对那些非常靠谱的盈利机会也会因不信任而拒绝。

巴菲特说：“聪明的人最先做，愚蠢的人最后做。”牛熊阶段就是如此。

牛市三阶段如下：

第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；

第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；

第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。

牛市第三阶段往往也是熊市第一阶段的开始。

第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水；

第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟；

第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。这也是本文第一幅图的意思。

（未完待续）