举债也要分红 中公教育的迷惑操作

作者 | 陶冶

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对于国内来说，公务系统的“铁饭碗”一直是大部分家长心目中孩子最好的归宿，近10年以来，公考录取门槛始终较高，2016年作为公考录取通过率最高的一年，报录比也达到了33 : 1，竞争激烈的年份如2019年，报录比竟然可以高达95 : 1。

报考热度居高不下也就意味着培训市场有着数不尽的机会有待发掘，专门面向公考培训的中公教育（002607）2018年借壳亚夏汽车成功完成上市操作，依托国内公考庞大的市场，公司市值从当年的300余亿至今已涨近7倍，最高时曾达2200亿上下。

但在2020年，面对疫情的无差别打击，线下教育行业受到重创，随着半年报的出炉，中公教育净利润转亏成了讨论焦点，但考虑到疫情影响及收入确认方法，中公教育的半年报中净利润的亏损并不是关键问题所在，高估值、举债分红才是隐藏在报表之后的谜团。

中公教育走下坡路了吗

报名人数同比增长，线上教育收入翻倍，但净利润却转亏，这不由使人怀疑公司的经营是否出了问题。

从市场角度来说，公务考试及培训的市场并不完全是疫情之下的受害者，疫情也为中公教育带来了些许的利好。

首先，考虑到今年疫情下的就业形势，国家相继推出“六稳六保”政策，事业单位、国企央企等相继进行扩招以保障充足的就业，按照政策要求，各单位需在往年基础上扩招20%左右，这是为公考培训带来的直接的“弹药储备”。

结合中公教育自身财报数据来看也可以印证此番结论，2020年上半年中公教育培训人数累计245万余人，同比增长达到37%左右，由此可见市场本身并没有因疫情而萎缩。

其次，在线教育的同步发展也为疫情中的中公教育带来了不菲的收益，上半年面授培训收入实现16亿元，同比降低49%左右，而线上培训同比增长达162%，实现营收11亿元，对冲掉了部分疫情的消极因素。

报表层面来看，中公教育上半年实现营收28.08 亿元，同比降低22% ，归母净利润 -2.33 亿元，相较去年同期的4.93 亿元差距较大。

报名人数同比增长，线上教育收入翻倍，但净利润却转亏，这不由使人怀疑公司的经营是否出了问题，但实际上中公教育的问题并不出在净利润之上。

考虑到联考的延期以及“对赌班”模式下收入延后确认的会计准则要求，中公上半年的收入并没有减少而只是递延了，其财报中合同负债达73亿元（含预收账款转入部分），而去年年末预收账款余额只有26亿元左右。

再参考经营现金流来看，上半年经营现金流净额41亿元，同比2019年的43亿元也只是微降，并不足以证明公司经营出现重大问题。

如果除去众说纷纭的净利润疑点，投资人可能更加咬定了中公的优质身份，但实际上中公的问题远多于此。

借钱分红

半年来新增短期借款10亿余元，不由让人有一种借钱也要分红的感觉。

高额的分红是中公近年来亮丽的标签，公司近三年来现金股利从未中断且配发比例较高，但与此同时高额的分红也基本吃空了公司的资本积累。

当然，公司盈利分红也是本分，而且分红对于投资人来说也总是喜闻乐见，但对公司来说，高额的分红会将会透支公司发展的资本储备。换言之，股东收益和公司发展实质上是一对矛盾，他们处在天平的两端维持着此消彼长的微妙状态，而中公的疑点之一也就在于此。

公司层面，从2018年5月至2020年5月中公教育累计分红四次，基本掏空了公司的资本积累。但从上半年财报来看，负债提高了近1倍，剔除掉来源于收入的合同负债部分总负债也有近30%的增幅，半年来新增短期借款10亿余元，不由让人有一种借钱也要分红的感觉。

股东层面，除去中信等机构投资者外，鲁忠芳（实控人）、李永新、王振东三人合计持股45亿股左右，占总股比达75%以上，但三人所持股份中可流通股占比却不足10%，大部分持股是在2021年-2022年解禁的限售股。

同时，根据公开信息查询，三位股东所持股份均在近2年内有多次质押发生，其中数量最大的一笔是实控人鲁忠芳质押于华泰证券的4亿股，占到其所持股权的15%。

分红和转让是股东获利退出的唯二手段，考虑到高度集中的持股比例和限售期因素，中公频繁的分红真相好像就稍有眉目了。

虽然并不能以股东缺钱与否来对公司的好坏做出判断，但频繁的质押势必影响投资者的信心。

考虑到行业并不存在爆发式增长的市场基础，中公教育目前116倍有余的静态市盈率相比同行业平均60倍的市盈率仍然有些过高。公司最近的限售股解禁时间在2021年2月，中公100余倍的市盈率如果持续保持，届时可能会有较大的抛售压力。

半年报中另一个引人注目的项目是21亿元的交易性金融资产，过往“炒股”的上市企业并不算少，其中不乏做得较好的公司，例如温氏股份（300498），其在过去数年中通过股权投资、二级市场买卖等方式获益匪浅。但2018年市场行情的整体下滑也令温氏股份吃尽苦头，列入交易性金融资产的投资均不足以形成控制和重大影响，中公的“炒股”动作暂且不论是否源于碰到了市场天花板导致现金无处可花，仅仅是隐含的市场风险就足以引起投资者的重视。