招商宏观:自贸区是双循环的试验田

核心观点：

9月以来国内外陆续出现了一些引发市场波动的因素。国内主要是社融增速是否见顶与顶部形态之争，国外主要是美联储扩表力度放缓的预期及与此相关的美元指数反弹。我们分析认为这些因素都相对短期，并提示“双循环格局”这一中长期目标已进入重点推进的阶段，其中自贸区（港）将发挥试验田的作用，应重点关注。

双循环格局已开始重点推进：根据9月1日中央深改委第十五次会议的部署，下一阶段建设双循环格局，一是加快重点问题的改革，激发整体效应；二是与区域发展战略、自贸区建设结合，形成突破；三是加强前瞻性研究。资本市场应关注的主题依次是自贸区（港）、城市圈建设、“十四五”规划、资本市场改革（核心仍然是支持科技创新）、国企改革等。

美元指数短期反弹而非反转。短期反弹的原因一是在不限量QE的政策框架中，美联储宽松力度与美国财政政策存在关联，财政纾困计划再次受阻会影响美联储扩表。二是美国疫情的二次发酵已趋于平缓，欧洲则处于二次发酵之中，美国或在经济预期层面重新占优。并非反转的原因是美联储超宽松货币政策和当下全球从疫情中复苏的态势没有改变。与上述逻辑一致，国际油价仍然处于低斜率回升趋势之中，短期波动不改中长期趋势。

社融增速将出现平缓的顶部。考虑到三季度货币政策收紧已经开始较为严重的挤压到银行系统，预计四季度货币政策边际上进一步收紧的概率不高。财政政策将加速落实政府工作报告的既定目标，直至年底之前保持扩张状态；对应于基建投资预计全年支出1.6万亿，支撑全年基建增速达到8%。但在重申房住不炒后，家庭和非金融企业部门增速大概率在三季度见顶。合并来看，四季度社融增速可能出现平缓顶部。这意味着股债的切换、股市风格切换都会发生，但都不会剧烈。

总之，既非餍足，又非绝望，才是生活的日常。

一图一观点

一、双循环格局构建已进入重点推进阶段

9月1日中央深改委第十五次会议为“加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”给了一个高度定位：“是根据我国发展阶段、环境、条件变化作出的战略决策，是事关全局的系统性深层次变革”，并部署了下一阶段“要在关键处落好子”的几项重点工作：

一是进一步推进重点领域改革开放。结合7月30日中央政治局会议精神，年内重点是国企改革与资本市场改革。而资本市场改革的核心目标又是促进科技创新。9月11日科学家座谈会同样聚焦于“深化科技体制改革、推动科技创新和发展”。

二是与区域发展战略、自贸区建设结合，形成突破。近年来，与“一带一路”相对接，国内区域发展也形成了若干主线和龙头，其中自贸区（港）又以点状密集分布，发挥着改革试验田的作用。重点一是面向东南亚、联动粤港澳的海南自由贸易港，将对标国际最高标准开放；二是由上海自贸区引领的长三角一体化和长江经济带建设；三是粤港澳大湾区和深圳先行示范区，包括广州南沙、深圳前海、珠海横琴三个自贸区片区。

三是要加强前瞻性研究。结合近期的企业家座谈会、经济社会领域专家座谈会、科学家座谈会精神，下一阶段应关注的宏观主题包括：“十四五”规划、科技创新、互联网与数字经济、产业政策与产业链供应链的稳定、人口结构与分配制度、金融开放与人民币国际化、资本市场改革、自贸区（港）建设、都市圈与城市功能等。

二、美元指数反弹而非反转

近期美元指数自前期的下行有所反弹，从92.2的低点反弹至93.5，短期两方面因素或使美元指数有所走强：

第一，不限量QE模式之下，美联储宽松力度与美国财政政策存在关联，美国财政纾困计划受阻也会影响美联储扩表。3月23日起，美联储开启了不限量QE 政策，不限量按需买入美国国债和MBS。不限量QE由于没有了量的目标，那么价格就成为美联储政策操作的隐含目标。无论美联储合意收益率曲线水平在哪里，都意味着如果美国政府明显增加新的国债发行，美联储为了维持利率的相对平稳，都需要增加购买美国国债的规模，从而使得美联储资产负债表进一步扩大。通过这样的途径，美国货币政策与财政政策产生了较为明确的关联。因此，美国新一轮纾困计划受阻也意味着美联储扩表速度的下降。这成为近期打击流动性预期和风险偏好、并使美元指数走强的重要原因。9 月10 日，参议院再度未通过新一轮疫情纾困提案，美国财政政策问题仍未破局。

第二，美国疫情的二次发酵已趋于平缓，欧洲则处于二次发酵之中，美国或在经济预期层面重新占优。从美国的经验看，二次发酵冲击会明显小于首次，不至于使基本面形势逆转，但是会造成防控必要性上升、拖慢复工进程，因此欧洲经济预期短期将受到打击，同时，欧央行也开始表示对于欧元升值的关注，这些因素均会对美元指数构成支撑。

至于美元指数是反弹还是反转？我们认为本轮美元指数的走弱来自美联储超宽松货币政策环境和当下全球从疫情中复苏的态势，在以上两个因素没有逆转前，美元指数限于反弹而非反转。

三、国际油价波动加剧，但低斜率回升的趋势不变

9月上旬，原油价格出现剧烈调整，布伦特原油价格从45美元/桶跌至40美元/桶以下。

主要原因在于美国需求弱于预期以及中国进口放缓：9月2日EIA发布最新数据，美国石油产品需求自4月回升以来，8月末出现回落，显示美国能源需求恢复弱于市场预期。同时8月中国原油进口放缓、OPEC产量小幅上升等因素，沙特阿美下调10月对美国和亚洲的石油出口价格，阿布扎比国家石油公司也进行降价，触发国际油价剧烈波动。

此外，美元指数短期反弹、全球新冠疫情持续扩散但疫苗仍有不确定性等因素也助长了市场的看空情绪。

短期缺乏支撑国际油价迅速恢复的因素。尽管中长期而言全球经济趋于复苏、美元指数趋于回落，全球原油供需关系改善，国际油价仍在回升通道。但短期内市场正在调整对中国和美国能源需求恢复速度的预期，而且未来可能面临美国大选（总统候选人的能源政策存在差异）、OPEC产量变化、全球新冠疫情以及欧洲二次疫情等冲击，国际油价可能呈现低斜率回升趋势伴随大幅波动的情景。

四、基建投资空间测算：全年增速8%

当前市场关注四季度基建投资增速能否继续回升，主要是担心四季度的财政资金缺口较大。我们从两个维度来测算四季度的基建资金来源空间。第一，从全年总量看基建的资金来源共1.6万亿，能支撑全年基建增速达到8%。第二，从主要分项看，资金到位进度总体符合预期，仅财政支出略慢于去年，后续有望发力。

第一，全年基建增速有望达到8%，测算过程如下表：而1-8月基建累计增速为1.19%，离我们估算的8%还有很大空间。预计四季度基建增速继续回升。

第二，从主要分项资金的到位进度看，符合预期：1-7月财政赤字的使用进度为49%，快于2019年的45%，仅财政支出略慢于去年，以此担心四季度基建投资不足存在过虑，参考2015-2019年，基建投资预算内资金占财政支出比重为10%-12%。