GMV万亿时代，拼多多需要被重新定义

拼多多的每份财报似乎都能引发舆论分歧，这一次，在资本市场的「加持」下，看空的力量比以往更加猛烈。

8月21日，拼多多发布的2020年二季报显示，过去12个月的GMV达到12687亿元，同比增长79%；Q2单季营收121.93亿元，同比增长67%；月活同比增长55%至5.69亿，过去12个月的活跃买家6.8亿，单季增加5500万；非通用会计准则下，拼多多归属于普通股股东的净亏损为7724万元，2019年同期亏损4.11亿元。

依然保持超过65%的GMV和营收增长，年度活跃买家直追阿里（7.4亿），亏损大幅收窄。在流量红利衰退和疫情的叠加影响下，如此数据已属不易。但资本市场却在第一时间给出反应，当日股价下跌13%，而其核心逻辑，即拼多多的增速放缓，疫情中的第一季度单季GMV同比增长99%，疫情之后的第二季度单季却只同比增长43%。

是拼多多业绩太差，还是市场期望过高？毕竟在拼多多的历份财报中，三位数的增长随处可见，或者说，增长一直是资本市场投资拼多多的核心逻辑。但是，我们不能忽视一个大背景，如今的拼多多年度GMV已经迈入万亿时代，年度活跃买家接近中国人口的一半，在国内的所有实物和生活服务类电商中，这一数字仅次于阿里，超过京东、美团。

因此，市场应该重新审视和定义新阶段下的拼多多。

重新定义增长

2019年全年，拼多多的GMV首次突破1万亿，被视为其发展过程中的一个里程碑。一般来说，今年一季报应该是观察进入「万亿俱乐部」之后的拼多多最佳窗口，但因疫情带来的线上消费集中释放而不再具备常规参考价值。因此，我们认为，将一季度和二季度的单季GMV增幅做简单对比，并不准确。相较之下，二季度的数据更加能够体现当下的拼多多增长情况。

首先，79%的年度（过去12个月）增幅算不算高？我们可以参考当年的淘宝，从模式来讲，拼多多更加类似淘宝。阿里招股书显示，2013年，淘宝的GMV为1.1万亿（公开数据可查的首次年度破万亿），同比增长不足30%。值得注意的是，彼时，国内正处于移动互联网的流量红利期，相较当下，市场空间更有优势。

另一方面，纵向来看，拼多多去年二季度的年度GMV同比增长171%，如此来看，今年二季度的确是腰斩。但我们不能忽略这个数据的计算公式，上一年同期的该数据作为基数，已经发生了巨大变化，尤其是对于经历了暴涨的拼多多。2019年二季度的增幅是相较2018年同期的，拼多多2018年二季度的年度GMV仅仅2621亿元，当年上半年的社会零售总额是18万亿元，基数低，空间大。到了2019年二季度，拼多多的年度GMV已经翻了近两倍多至7091亿元，该年上半年的社会零售总额只有19.5万亿，因此，反映到2020年二季度财报中同比增长，基数大增，空间微增。某种意义上，这是一个极为简单的数学题。

无论横向还是纵向，已经进入万亿阶段的拼多多，增幅放缓是必然的。因此，再单一地追求GMV的增长，已经无法全面准确地理解拼多多这家公司，比如，当前的投资者已经很少用如此单一的指标要求阿里、京东甚至美团，拼多多的直接竞争对手阿里和京东，甚至不再公布GMV。

从经济学上来讲，大并不意味着强，并且如果没有更加精细化的运营，反而容易「爆雷」，这在中国互联网发展历史上早已司空见惯。尤其在当前的宏观环境下，加上疫情影响，继续以「烧钱」换GMV增长的方式风险持续增大，因此拼多多和大部分企业一样，需要以更强的稳定性去抵抗大环境的不确定性，同时又保持一定的增长。

从互联网的发展模式来看，当交易规模和用户达到一定水平后，需要用更加微观的视角，观察更细的颗粒度，比如用户粘性、货币化率以及企业的规模效益。而这些指标的「增长」不仅仅是表面数字上的增长，比如成本的下降也是一种「增长」。

重新定义拼多多，我们认为「精」比「快」更重要。

拼多多的「新指标」

拼多多诞生于一个被认为不可能再出现一家电商平台的环境下，其「五环外」的标签被诟病，用户复购率不高，一度营销费用超过营收，长时间巨额亏损。但如今去复盘，不难发现，这一切都可视为为了狭义上的增长，用户增长、GMV增长，因此也就形成了市场投资的主逻辑。

从整个市场规模来看，当前和未来一段时间，拼多多依然会看重这些数字的增长，毕竟三足鼎立的格局下，不增长意味着市场被抢占。但另一方面，从拼多多的角度而言，迈过万亿规模门槛后，势必要慢下来，而去细化更多的指标。

从拼多多二季报的电话会议上我们不难发现，用户粘性是当前拼多多的重中之重，比如继续百亿补贴，改善推荐机制等等。去年二季度，拼多多的营销费用占比营收为83.73%，而今年这一数据为74.74%，下降仅10个百分点，也就意味着，投入更少的营销费用也能换来营收的增长，用户的粘性在提升。

据了解，也是为了提高用户的粘性，拼多多二季度似乎才不惜牺牲GMV的增速。百亿补贴中，商品结构发生变化，拼多多更多地补贴单价低的日用品，而非高单价商品。从京东利用京东超市突围阿里，再到阿里不惜自营天猫超市，都可以看出日用品对于用户增长和粘性提升的价值。从这个角度而言，单纯的GMV增长价值已经远远低于用户粘性。历史证明，做高GMV对于平台而言轻而易举，补贴高价商品和增加营销费用即可见效，但这样的做法无异于饮鸩止渴。

在提高用户粘性的同时，拼多多在商家粘性方面也持续优化，我们引入货币化率指标，根据此前拼多多招股书中公布的2018年一季度GMV662亿元，进行滚动计算，得出其今年二季度的GMV为3457亿元，当季营收121.93亿元，因此得出货币化率为3.5%，而此前很长一段时间，这一数字保持在3%以下。拼多多的收入结构以在线广告为主，佣金占比较低，并且佣金率变化不大，因此可以推测，货币化率的提升，更多是商家愿意将更多的推广费用花在拼多多平台上。

在这种精细化经营之下，我们可以看到拼多多在保持GMV、营收、用户增长的同时，万亿GMV规模效应带来了营收成本的大幅下降，二季度，其营收成本同比只增长66.95%，而去年同期，这一数据为311%。收入的增长和成本费用的下降，直接使得拼多多的亏损收窄。

综上所述，我们认为，拼多多能够在外部环境发生变化和公司占据一定市场规模后，迅速转变思维，不唯GMV，而是推动各项指标均衡「增长」，反而是值得鼓励的。