被低估为何是一种错觉？

最近的美股很不平静，好公司的估值早已突破了边际，以FAAMG为首的五大科技巨头市值纷纷突破历史新高，硬币的另一面，英特尔、思科这些老牌科技巨头的股价却不断下挫，即使他们交出了一份看上去不错的二季度财报，市场仍然选择用脚投票。当很多人看到这类市盈率偏低的公司时，总会有那个熟悉的名词来概括：被低估。

拿前段时间的英特尔来说吧，市盈率一直远低于AMD和英伟达，营收和利润却是英伟达和AMD之和的数倍，但就是这样一家公司，不久前市值却被后来者英伟达给超越了。当时也是很多人说英特尔被严重低估了，结果二季度财报公布之后，英特尔宣布7nm技术推迟一年，股价当天暴跌17%，至今仍然在低位徘徊，而另一边的竞争对手AMD则在短短两周时间暴涨了40%。

为什么会出现这种情况？说白了，其实就市场对英特尔的预期不好了。大家觉得英特尔推迟一年上线7nm，那么这个市场会全部被AMD抢走，英特尔的市场份额会大幅回落，所以两家公司的股价出现了明显的跷跷板效应，之前看多英特尔的投资者，纷纷选择将股票抛售，然后买入AMD和英伟达。但如果我们仔细研究下英特尔被抛售的逻辑，它的基本面真有那么糟糕吗？

之所以英特尔股价暴跌，背后的原因很简单，股市反映的是未来预期，当前的业绩只能说明你过去几个季度做的不错，市场对你的预期完全发生了变化。确实在未来几个季度甚至几年，英特尔的基本盘都不会变化，但市场认为英特尔正在丢掉长期的核心竞争力，这个时候估值逻辑就会彻底发生变化。股价实则是有一种预期的体现，当预期不再，自然不会再有投资者青睐，正如格雷厄姆的那句名言：股价长期是称重器。

我在投资的时候，基本上从来不看媒体的各种吹捧报道，因为那些报道确实某种程度上是投资上的杂音。在这个市场，只有股价不会骗人，因为那些花了真金白银的投资者，相比媒体的报道，他们对一家公司的看法可能更加接近事实真相。股价是一个长期博弈的结果，这是投资者用数亿美元投票后的结果，我们在做投资的时候，只需要想明白一件事，到底是你更懂一家公司，还是掌握了几千亿美元，拥有几千名分析师的机构更懂一家公司，如果你能想明白这件事，那么一家公司是不是被低估，那基本就会有个明确的答案了。

所以我从来不会推荐大家去买入一家所谓被「低估」的公司，因为被低估从来都是一种错觉。一家公司被市场低估，背后必然有我们外部人士看不到的痛点所在。英特尔在过去几年一直处于被低估的状态，现在复盘再往回看，投资者在几年前就已经看到了当前的未来，他们甚至连英特尔7nm技术的推迟可能都精准的预测到了。

今天的时候，我在虎嗅上看到了一篇文章，大致意思就是说「百度现在的股价被严重低估了，这家公司有很多潜力没有被市场看到，正如AMD几年前所经历的一样」。作者花了很大的篇幅去分析百度AI业务的前景，我觉得这就是犯下了标准的投资者偏见，从而忽略了很多潜在的利空因素。

何谓投资者偏见，简单来说当我们重金买入一家公司之后，我们会选择性的忽略这家公司的一切利空因素，什么都向着好的一面去看。例如英特尔，当时我也觉得被低估，因为我看到的是7nm确实是更加前沿的技术，但熟悉CPU市场的人可能都明白一件事，除了少部分特殊场景，并不是每个人都追求更高性能的CPU，再加上英特尔的稳定性远高于AMD，英特尔充其量也就丢失5%~10%的市场份额，距离所谓市场份额全部被AMD抢占，短期内几乎是不可能发生的一件事。再加上英特尔的营收仍然保持20%的增速，数据中心业务稳居市场第一，一个季度的营收仍然是AMD的10倍左右。

这就是我的偏见所在了，我只会朝着被低估的这个方向去思考，从而会忽略很多看不见的潜在利空。英特尔市场份额短期确实不会被AMD抢走太多，但我们要看到，AMD新一代Epyc处理器目前已经在亚马逊网络服务器的14个地区上线，该处理器在市场份额上的“快速扩充”推动了AMD在数据中心业务的发展。如今，那些原本不敢放弃英特尔Xeon处理器的科技公司已经开始大量采用AMD的产品。像亚马逊、谷歌和微软等这些大型数据中心运营商都相继采用AMD的Epyc处理器。

CPU市场的竞争可能短期就那样，但数据中心对英特尔可能才是最重要的，毕竟这家公司一直在进行从PC到数据中心的转型，一旦这块市场不保，那么毫无疑问会彻底失去下一个未来10年。现在的英特尔仍然是单打独斗，而它的竞争对手们都选择了和台积电合作，台积电的模式，又注定了它需要和行业对手一起共同合作。一家没有创新公司试图去对抗一个行业，最终的结果不言而喻。

回到百度被低估这件事上，我记得百度股价95美元52周新低的时候，当时我还很热衷的给不少人推荐买入了这家公司，当时的结论是百度被严重低估了。看多的理由大体上也和当下那些认为百度被低估的逻辑一样。虽然后来百度股价一度反弹至130美元，但现在复盘来看，这仍然是一笔非常差的投资。逻辑很简单，在百度这一波反弹过程中，腾讯、阿里、美团、小米、B站、京东和网易等等，这些公司的涨幅都远远超过了百度。百度的上涨，更多是来自中概股整体估值的提升，而不是因为市场对这家公司基本面的看好。

很多人都觉得百度的AI业务被严重低估了，毕竟A股里面的一堆AI上市公司估值都很高，按照这个逻辑，仅百度的AI业务估值就在1000亿美元以上，这确实是一个不争的事实，但为什么投资者没有给出相应的估值，这就是我们需要深思的一个问题了。一家企业值到底多少钱，并不是靠几篇媒体的报道，最终的一切仍然要回归到基本面上。百度的AI业务任凭媒体吹的天花乱坠，目前无法给公司带来营收，这确实是不争的事实。

经常被拿来对比的是百度和科大讯飞，两家公司都有智能语音识别技术。百度Dueros所构建的生态远比科大讯飞丰富，技术上可能实力也更强，但科大讯飞的市值如今却是850亿元左右，DuerOS给百度贡献的市值则不会超过50亿美元。为什么会出现如此大的差距，逻辑很简单，科大讯飞靠着智能语音技术实现了一年100多亿的营收，7亿多的利润，而DuerOS的创收能力，现在还没有向市场证明，这其实就是问题的核心所在。

但投资需要大道至简，百度的基本面就摆在这里，AI业务的创收能力无法弥补搜索广告收入的下滑，这会是一个漫长的转型过程。可预见的很长一段时间里，百度的整体营收可能都会处于一个缓慢下滑阶段。在这个过程中，即使百度AI业务收入突飞猛进，但很可能也会因为整体营收的下滑，大幅跑输整个市场。做投资首先需要的就是理性，不能把自己的偏见带到你的投资策略中去。

被低估，很多时候只是我们的一种错觉，所以我从不推荐大家去关注那些被低估的公司。一个理性的投资者，最正确的做法是做一个合适的猎人，耐心等待这家公司基本面出现扭转的那一个关键时刻。就拿百度来说，确实被低估，但现在并不是我们应该买入百度的时候，我们需要等待百度AI业务贡献的营收比例超过50%的那一刻。只有等投资者的信心重新回来，才是我们最合适的买入时机。