李迅雷：目前是新价值投资时代！A股不太可能有全面牛市，不支持周期股有太大行情

作者：周媛 陈书玉

来源：证券时报网 ID：wwwstcncom

8月17日，A股三大股指高开高走，证券、银行、保险等大金融板块表现强劲，沪深两市日内成交额再度突破万亿元。截至收盘，沪指涨2.34%，报收3438点；深成指涨1.88%，报收13742点；创业板指涨1.04%，报收2696点。

在火热的市场行情下，未来如何投资？证券时报特邀中泰证券首席经济学家李迅雷做客时报会客厅，和投资者分享投资见解。

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划重点，李迅雷认为，A股不太可能有全面牛市，而是结构性的。新价值投资时代下，要有转型思维和头部思维，关注新兴行业，配置核心资产。房地产已经进入后周期时代，仍可关注三条线：粤港澳大湾区、杭州湾湾区、长江经济带。黄金具有避险和投资双重属性，由于货币超发严重、局部地区动荡等因素会走慢牛行情。

以下为访谈精彩回顾：

主持人：最近市场行情比较活跃，尤其是17日券商、银行、保险等大金融板块大幅上涨，有观点认为在经济复苏的背景下，周期股的行情是可以被看好的，您怎样认为呢？

李迅雷：从宏观角度看，近期市场活跃主要是经济出现了一定反弹。今年受疫情的影响经济一季度大幅度回落，二季度开始反弹，七月份则开始走平台，复苏速度已经放缓。但要说新一轮周期来了，这个观点过于乐观，从数据看，中国经济是处在一个下降的通道中，增速是下行的。最近上涨的券商、银行、保险、地产等都属于低估值板块，大概处于历史估值的25分位区间，低估值板块随时都有回升的理由。从宏观经济的角度来看，不支持周期股有太大行情，但是他们现在的优势就是估值偏低，所以应该会找一个平衡，会有补涨或者估值修复的行情。

主持人：经济和股市之间的相关性应该如何看待？经济弱复苏的前提下，股市可以走牛吗？

李迅雷：一般来说，股市是经济的晴雨表。但从中国过去30年来看，这个功能没有很好地发挥。2010年以前的中国处于经济高增长阶段，但股市仍然跌宕起伏。中国股市是属于新兴市场，存在估值结构扭曲问题，股市虽然整体的指数和经济的走势不太一致，但股市行业板块的表现与经济转型是比较一致的，股市更多反映了经济结构的变化。A股不太可能有全面牛市，而是结构性投资机会的。至于周期和非周期的切换，最多是动态平衡。美国的十年牛市，也不是经济周期决定的，而是新兴行业的驱动，美股指数以成分股为风向标，所以表现出了十年的长牛，实际上也是二八现象，属于结构性牛市。A股目前上证指数还充分没有反映出新兴行业的崛起，但随着指数的重修今后会逐步体现。

主持人：市场分化越来越大，估值贵的越涨，而估值便宜的越被抛弃，您如何看待这个现象？

李迅雷：市场风格切换有一个比较明显的标志，2017年以前股市是中小市值股票走势强劲，2017年以后大市值股票强劲。这说明在中国股市制度越来越完善的情况下，市场在慢慢趋于理性，投资者结构有了改善，机构投资者话语权逐渐增加。可以说，2017年是具有划时代意义的，这之后都属于新价值投资时代。

主持人：新价值投资时代您是如何定义的？

李迅雷：传统的价值投资主要看静态估值，如过去五朵金花估值低，后来成长性就差了。新价值投资时代看动态估值，比如房地产、银行估值虽然便宜，但这些都不是新兴行业。新价值投资时代主要与产业转型有关，比如医药、电子、通讯、计算机、消费升级、新能源等，机构投资者普遍对这些行业的成长性认可度具有一致预期。

主持人：从7月底政治局会议上来看，货币政策是否已经在从宽货币转为宽信用了？对于普通投资者来说，有何影响？

李迅雷：有这种现象，今年的两会再次提出银行要给实体经济让利，有一定宽信用的味道。我们可以看到，今年M2大幅上升，但经济还在下行，所以今后两个季度降息的可能性比较小，因而债券市场表现疲弱，但相对股市是有利的。今年受疫情影响，消费减少、居民储蓄增加、拉动投资增加、公募产品火爆，股市增量资金增加，推动了近期的市场行情。但未来太紧或太宽松的货币政策都不可能。

主持人：您曾经提到过内循环有些被过度解读了，您觉得应该如何正确看待内循环？

李迅雷：我认为内循环主要有两方面，一是国际大循环下的属于国内产业链部分增值，过去我们以出口为导向，但都是大进大出、两头在外，我们只是做了简单加工的工作，国内附加值很低，未来要提高加工产品附加值；另一方面要加强国内大循环，今后加大进口替代力度，实现产业升级，减少对外依赖，拥有核心技术、尖端产品，有利于经济转型升级。

主持人：今年资本市场上有很多制度性改革，比如创业板注册制等，这些变化如何解读呢？

李迅雷：资本市场要为实体经济服务，推进资本市场开放和改革是一贯提法，今年两会政府工作报告上也提到改革创业板并试点注册制,发展多层次资本市场。这些都是为了增强资本市场话语权，规范资本市场，实现优胜劣汰，有重大的积极意义。像深圳创业板注册制是属于存量改革，未来实现存量和增量的变革，投资标的会越来越丰富，投资机会也会越来越多。

主持人：在制度改革后，投资者应该如何调整投资心态呢？

李迅雷：投资者要对规范市场有正确认识，从交易频率看，目前我们整体的投资风格和美国市场还有区别，许多人还是去做投机，炒题材、炒概念，投资者应该更多关注上市公司治理、 分红回报率等。而随着机构投资者比重越来越大，个人投资者存在一定的竞争弱势，比如创业板上市公司技术含量和以往不一样、亏损公司如何估值，这些方面个人投资者还需要学习， 如果学习能力不强，建议委托机构投资者进行投资。

主持人：中美博弈也是大家非常关注的，美国大选之后情况是否会有改善，还是说未来长时间内中美博弈都会影响我们的投资决策？

李迅雷：无论有没有美国大选，中国都已经成为全球第二大经济体，竞争力也在逐渐上升，同时中国经济的增长速度远远超过美国，不久的将来会成为全球第一大经济体，所以大国博弈不可避免。现在主要是外贸领域的博弈，未来可能还会涉及到金融、外交、意识形态等方面的博弈，我们要做好这种准备。中华民族是一个爱好和平的民族，从政策上也体现出我们一直保持稳中求进和克制，避免系统性金融风险、经济风险和其他风险。事实上这次疫情就充分体现了我们的制度优势，虽然现在国际环境确实较之前有动荡，但要对我们国家的管控能力、化解能力有信心。

主持人：那这种环境下对我们投资的主要影响是什么呢？

李迅雷：在市场中投资要有逆向思维，悲观的时候建立信心，乐观的时候要想风险。

主持人：这次的疫情是百年不遇的，各国的经济都受到了影响，但美股反而表现不错。如果今年下半年或者是明年疫苗研发成功，全球疫情都得到控制，美联储有没有可能改变现在的政策、回收一些流动性，会不会由此引发一些风险呢？

李迅雷：疫情之后，美国政府大规模举债，财政赤字率升高。数据显示，美国二季度居民收入增长10%，消费下降10%，美国居民部门储蓄率上升。这就可以理解美国股市的上涨，因为美国的投资者基本上都是以投资股市为主。全球经济下行是大趋势，美国、欧洲都进入了下行通道，疫情只是改变了斜率，所以疫苗研发成功，美联储也不会马上收紧货币政策，而是等到经济平稳再慢慢收，会有一段缓冲期。另外，对于疫苗也不要给予厚望，比如乙肝疫苗研发那么多年了，还是不能阻止乙肝流行。

主持人：中国经济正处于转型升级的换挡期，您认为拉动我们经济增长未来主要靠什么呢？

李迅雷：从“三驾马车”的角度来看，消费对经济拉动的作用是比较明显的；投资方面目前主要是基建和房地产；制造业需求有限，过去投资（资本形成）对GDP的贡献大概是45%左右，现在降到了35%左右；出口方面，今年因为我们的疫情控制比较好，出口还不错，与其他国家形成了错位增长，但这是短期现象，长期还是要下降的。产业拉动经济增长的角度来看，未来主要依靠新兴产业，但新旧动能转化至少需要10年以上时间，未来更多的机会还是新旧动能转换带来的结构性机会。

主持人：那您认为未来的投资主线是什么？

李迅雷：一方面要看经济转型的方向，关注新兴行业，美国过去GDP增长在1%-3%的区间仍然撑起了十年牛市，未来中国GDP增长即使回落到4%-5%，也足以支撑结构性牛市；另一方面要看到存量经济下的集聚和分化趋势，抓大放小，像楼市的一二线城市房价强劲、而四五线城市房价趋弱，股市中头部企业市场份额不断提高，小企业市场份额则被逐渐蚕食。

主持人：7月份全国地产的销售面积、销售额同比增速回升都很明显，而且地产新开工的面积也在继续回升，您怎么看待房地产未来的趋势？对于投资者来说，买股还是买房如何选择？

李迅雷：房地产最近的强劲和一季度过于低迷有关，主要是补涨，长期看房地产已经进入后周期时代。从大类资产投资角度来看，建议增加权益类资产投资比重，降低房地产投资比重。房地产的投资机会也是结构性的，人口、资金、产业、信息流量大的区域可能有转型成功的机会，主要关注三条线：粤港澳大湾区、杭州湾湾区、长江经济带，这些地区因为产业、人口、货币、信息的集中，未来GDP的占比会上升，会有更多的机会。

主持人：今年以来黄金走势很强，虽然上周开始出现调整，但市场上已经有观点认为黄金随时有可能开始第二波上涨，您怎么看待？

李迅雷：全球货币超发是黄金上涨的主要逻辑，布雷顿森林体系解体美元和黄金脱钩后，过去50年，美元相对于黄金贬值了97%，与此同时许多新兴市场的货币如印度卢布等也大幅贬值。这一轮黄金上涨是疫情导致的美元再度超发，其他货币竞相贬值引致，现在来看美联储短时间内还不会收紧货币政策，黄金应该还有不小的上涨行情。但上涨幅度不好预测，以目前的黄金价格，短期内继续大幅度上涨还是有难度的。黄金具有避险和投资双重属性，由于货币超发严重、局部地区动荡等因素还有看高的逻辑，我个人认为会走慢牛行情。

投资者提问

问：下半年布局哪些行业有比较大的确定性？

李迅雷：目前大家看好的行业估值都不便宜，现在去追涨意义不大，低估值板块可能因为此前担忧比较多有所提升。建议投资者眼光放长远，不要总是博弈思维。2014年陆港通开通后，AH价差并没有缩小，未来企业年金、社保基金、保险资金等会进一步流入股市，建议关注低估的品种，相对便宜的科技股、香港红筹股等。

中国经济发展经历了三个阶段，90年代是短缺经济时代，那时股市刚刚出现，综合类、百货类的股票涨得最多；2000年以后是过剩经济时代，资金少好资产多，周期性的股票涨得好；而现在是核心资产荒的时代，资金多好资产少，建议投资者配置核心资产，选择头部企业、上升的行业和优秀的基金经理。

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