作者丨马丹凤 编辑丨李莹 排版丨马丹凤
来源丨地产资管网（ID：thefutureX）
6月22日，纽交所向美国证监会提交了IPO上市规则修订文案，敦促美国证监会允许企业在上市过程中直接向投资者融资，也就是直接公开发行股票DPO(Direct Public Offering)。动作一出，业界舆论一派“情理之中”。
究其原因，尽管美股IPO市场近期表现低迷，但并非主因。要知道纽交所在2017年就盯上了DPO，一路至今可谓一波三折。而如此执着的原因，根本就在于传统IPO定价过低及无数中间承销商赚取“差价”导致融资成本高。
另一方面，DPO上市是否能为IPO政策收紧下频频“逃离”华尔街的中概股，提供一个新的海外融资选项？答案是，可能要先等DPO修改政策能募集新资金了再说。
一 美股IPO市场低迷 纽交所再提DPO
日前，会计与咨询机构——安永日前发布数据显示，受新冠疫情影响，2020年上半年全球IPO活动放缓，412家企业共筹资667亿美元，同比分别下降20%和12%。其中，仅有14家中国内地企业在纳斯达克证券交易所上市，而在纽交所，今年仅有华夏博雅1家中国内地企业上市。
（来源：新浪财经 ）
疫情影响之外，瑞幸咖啡财务作假导致的美股政策收紧，以及中美贸易摩擦逐步尖锐，也令中概股集体“逃离”华尔街。一时间，无数美股上市的国内企业开始谋求返港二次上市。
据睿和智库统计，2020年6月11日，网易回归港交所，一手中签率8%，公开发售超购倍数360倍，公开发售认购人数37万，上市首日涨幅5.69%。6月18日，京东在港二次上市，公开发售超购倍数180倍，公开发售认购人数39万，上市首日日涨幅3.54%。总计发行1.33亿股，募集资金净额为298亿港元，创下年初以来港股公开发售的最高纪录。
如此情形下，正面临“寒冬”的纽交所开始施展浑身解数吸引企业IPO。4月7日，路透社报道称，纽交所正与监管机构进行谈判，提议暂时放宽对做空交易的限制，取消其上市公司手册中的部分规则，减轻那些可能因疫情引发市场动荡从而面临退市风险的公司的压力。纽交所表示，希望SEC暂缓对上市公司“若连续30个交易日股价低于1美元、平均市值低于5000万美元以上便触发退市程序”的硬性要求。
佛罗里达大学学者Jay Ritter对此次纽交所重提DPO评价道，此举主要是为了“鼓励更多公司上市”。但事实上，这已经不是第一次纽交所提出DPO了。
二 “心累”的纽交所 一波三折的DPO之路
纽交所的DPO之路可谓一波三折。
早在2017年3月，纽交所便向美国SEC提交了修改上市流程的提案，希望企业可以直接上市。虽然2018年2月初，美国SEC就批准了这一提案，但彼时的DPO不能发行新股，只能买卖老股，这意味着企业无法通过DPO募集新资金。
为了解决这一问题，2019年11月26日，纽交所再次向美国SEC提交文件，建议修改上市规定，允许直接上市的企业同时发新股集资（但前提是该公司必须出售至少价值2.5亿美元的股票），使募资成本较IPO更低。同时取消180天锁定期的规定，内部人士可以在上市后立即出售公司股票。当时，纳斯达克交易所表示，将尽快向SEC提交类似建议。但在2019年12月，美国证券交易委员会就以“未充分考虑问题的复杂性”为由拒绝了该项提议。
作为改进，在今年6月22日最新提交的文件中，纽交所详细列出了直接融资上市的首笔交易的机制，包括如何确定股票的底价。“新的提案提供了更多关于直接上市程序的运作细节和机械故障处理方式。”纽交所副主席约翰·塔特尔向外媒记者表示，尽管目前IPO对许多公司都可行，但纽交所希望创造一个额外的选择，可以让定价更有效率。
三 缘何执着？ 坚决拒绝中间商“赚差价”！
对于纽交所为何如此执着DPO，不少分析人士认为，IPO股票定价过低以及承销商赚取了巨额服务费，导致企业融资成本过高，是最根本原因。
著名的风险投资家Bill Gurley曾将IPO股票定价称为“抢劫”。Gurley曾对媒体表示，IPO最被诟病的问题就是股票价格不是由买卖双方自由竞标确定的，而是由主导产品定价的投资银行确定的。银行为10至15个最大帐户保留65％至70％的股份，而这些大基金才是出价最低的人。为了取悦他们，投资银行将发行价定在了他们想要支付的价格附近，该数字通常远低于公开拍卖中的价格。
与IPO相反，企业在DPO过程中，上市条款如股价、最低投资金额、允许投资时期等可以由企业自行决定，最终上市相关指标会更加利好于企业。同时，DPO将上市公司与投资者直接联系起来，扩大了投资者的范围。这一点在纽交所官网的声明中也有体现：“在直接上市中，市场的全部流动性在没有临时限制的情况下，在第一天就对公司进行了估值——没有减少的分配或要求的锁定期。”
此外，上述负责产品定价的投资银行，以及承担企业背书、宣传等其它IPO环节的经纪交易商、共同基金和保险公司，所有服务的收费在每股3%-7%不等，这意味着通过IPO筹集的相当一部分资金都支付给了中间人，有时每笔IPO的服务费总额甚至达数亿美元。据测算，仅承销费用一项就可能占总融资额的10%。
在这一点上，DPO过程中由于无需承销商参与，能节省很大比重的承销佣金。有媒体统计，平均每次发行DPO的成本仅为IPO的20%左右。此外，DPO没有烦琐的审计、注册登记、申请、审批、路演等程序和严格的信息披露要求，只需简单登记股票，即可直接向公众出售股票。一般来说，整个DPO发行过程可以在1年之内完成，这无疑大大提高了上市发行的效率。
针对上述，睿和智库认为，此前有媒体分析认为去投行化是DPO推行的结果，其实是不准确的。去投行化恰恰是DPO的因，DPO正是因为希望削弱投资银行在企业上市流程中的作用和影响，才屡次被提出。
睿和智库认为，无论加密货币还是去中心化技术，各种技术革新都在尽力拉近需求与供给间距离，逐渐淡化甚至消除中间商的作用，追求市场更加有效率。这种大趋势下，DPO被提上日程已是迫在眉睫。
四 中概股会否垂涎DPO？或者说是否适用？
要回答中概股会否欢迎DPO这一问题，或许可以以3个曾通过DPO成功上市的企业作为案例，以求一斑窥全豹。
1 3个成功DPO的企业案例
（1）Spotify：高知名度高估值、无融资需求
流媒体音乐平台Spotify Technology S.A.是首家DPO上市的大型公司，于2018年4月3日在纽交所上市。据Spotify当时的《招股说明书》，上市前夕，Spotify已占全球流媒体音乐市场份额的42%，是当之无愧的行业领导者。
据悉，上市时，Spotify在全球拥有7000万用户，以及超过200亿美元的估值，对于融资并无需求，因此，当时DPO无法直接募集新资金的“缺陷”，对Spotify来说不是问题。Spotify当时对外表示，公司选择DPO上市，主要是考虑到公司股东的庞大与多样化，以及相对容易理解的商业模式和较为透明的企业文化，DPO直接上市的流程与公司更为匹配。
（2）Slack：现金流充足、只需流动市场
2019年6月20日，软件公司Slack Technologies Inc．也通过DPO上市。
与Spotify相同，Slack也拥有充足的现金流，暂不需要上市来筹集大量资金周转业务。根据其招股书，Slack在2018年和2019年的收入分别为2.205亿美元和4.006亿美元,年增长率分别为110%和82%。上市前，Slack公开的6轮融资总额超12亿美元，截至2019年4月30日，其持有现金及现金等价物为7.92亿美元。此外，Slack还拥有超过95000名付费客户，以作为保底现金流。上述数据均说明Slack没有资金需求，DPO上市只是看中了这个流动性较强的市场。
（3）中指控股：股东众多、底气十足
北京时间2019年6月11日，中指控股（China Index Holdings）采用了DPO方式在纳斯达克挂牌，成为纳斯达克历史上第一家通过DPO方式上市的中国公司。公开资料显示，中指控股是一家以大数据和创新技术赋能中国房地产市场（特别是商业地产市场）的数据SaaS工具、市场推广服务综合运营商。在剥离和筹备上市前，中指控股是房天下控股（搜房）旗下的研究集团，其部分业务一直是房天下的营收主力之一。
选择DPO上市，一方面是因为中指控股的一众股东给了它足够的底气。据招股书显示，中指控股的股东中包含了许多国际知名投资机构，如IDG集团、凯雷集团、General Atlantic Singapore Fund Pte. Ltd等等。
另一方面，根据中指控股2019年公开披露的年报和2020年Q1财报，公司2019全年营业收入较上年同期增长37.7%，净利润较上年增长48%。2020年Q1营业收入和净利润在疫情之下依然实现了两位数的增长。截至美东时间6月9日，中指控股市值约为15亿元人民币（2.23亿美金），市盈率为6.15，股价2.48美元。截止美东时间7月16日16:00，中指控股股价2.08美元。
以上种种数据也说明，中指控股根本无需通过上市进行融资，因此才能面对DPO上市无法募集新资金的“缺陷”。
2 中概股——接受与否还要综合考量
看完上述案例，能发现中概股对于DPO上市，至少还有3大因素待考量。
第一，是上市动机方面的考量。通过上述案例不难看出，尝试DPO上市的企业，通常是美国一些成熟的科技巨头。这些企业在公开上市以前，早已在私募、风投及其他投资者那里尝尽了甜头，因此DPO的目的往往不是融资，这与赴美上市的中概股的初衷有较大出入。
第二，是信息公开方面的考量。选择DPO上市的企业，往往是能够支持网络公示、确保企业相关运营信息公开透明的企业。尽管美国证监会对DPO有更为灵活的豁免条款，但在中概股饱受信任风波的当下，面对美国资本市场，信息披露仍然是一个复杂而敏感的话题。
第三，是对潜在风险的考量。“中间商不仅只是赚差价，也起到了漏斗作用”，OKEx投资分析总监K爷认为DPO去除了承销商，很可能出现流动性风险和估值风险，是拿风险敞口换来的成本下降。
市场分析人士表示，DPO目前面对的最大争议，是企业上市后极有可能遇到无投资者接盘、股价剧烈波动的情况。“如果说IPO是一场婚礼，那么直接上市就像是私奔。”《财富》杂志的艾琳·格里菲斯曾如此评价DPO。
结语
尽管政策、市场各方争论不下，但长久来看，睿和智库还是认为，DPO能够为企业、投资者带来便捷、效率，也注定会为中概股这个群体注入活力，提供新的选项，并引发新的战略思考。
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