谢逸枫：中国版救市计划来了！楼市新一轮上涨指日可待？

文/谢逸枫

目前中国抗疫情，已经取得阶段性的胜利成果，预计4月底有望结束。为啥中国还没有启动经济刺激的货币、税费、金融、信贷、利率一缆子计划+M2、债务、财政扩容+房地产，大救市的刺激计划？难道股市，房地产、失业人口，还没跌到底部？GDP，还没负增长？中小企业，破产还没见到底？究竟是担心重回2008年的4万亿元，2012年的2万亿元，后遗症？

还是怕影响推进之前的改革，创新？还是已有托底的，救市大招？还是正在工具包放着，等合适的良机放出来。实际上中国版经济刺激计划已经暴露出来了，具体一揽子的政策是这样，以财政赤字+专项债+特别国债+或者银行授信+信贷+M2扩容+加杠杆的方式，通过投资+消费的刺激，达到稳定中国经济。简单说是特别国债+金融货币+信贷+财政+税费减免+加杠杆的组合拳。

欧美这轮救市计划是自次贷危机以来第一次大幅放水，而中国曾在2008年金融危机时抛出了4万亿救市计划。这次，4万亿2.0版会出来吗。受疫情影响，国内三大产业都遭到巨大的冲击，保增长的压力非常巨大。今年1-2月，中国社会消费品零售总额和固定资产投资完成额累计同比分别从2019年12月的8.0%和5.4%下滑至-20.5%和-24.5%。

1-2月规模以上工业企业利润同比下降38.3%，为1999年以来最低。数据显示，今年1-2月全国有24.7万家企业倒闭，其中广东就有逾3万家。2月失业率升至6.2%，而工业增加值累计同比从5.7%下滑至-13.5%，2月制造业PMI从1月的50.0下滑至35.7，均创数据公布以来的最低值，远超2003年SARS和2008年金融危机。

疫情固然会影响生产生活，在未控制疫情之前就大肆撒钱，再宽松的货币政策，没有社会需求，还是很难提振经济。毫无疑问，疫情快结束之时，就是刺激计划出来之日，这是肯定的。一方面是疫情决定着未来经济生产、企业的恢复，必须控制住与彻底清理完。另一方面是疫情结束之日，刺激政策出来，才会真正有效的提振市场。

按照以往中国的经验，在控制住疫情的前提下向市场短期流动性，然后再逐步刺激经济和就业被证明是比较好的做法，其中投资肯定是主要的措施。目前各地方政府已密集公布了2020年重大项目投资计划，似乎一大波“基建救市计划”山雨欲来。截至3月10日，有25个省区市公布了未来的投资规划，2.2万个项目总投资额达49.6万亿元，摊到2020年度计划投资总规模约7.5万亿元。

实际上，1月-3月底，中国已经出了稳定经济措施，为了保企业、保经济、保就业。打出一系列的三个阶段性税费减免：约1.5万亿元+专项低息贷款：1.15万亿元（3000亿元+5000亿元+3500亿元）+次降准：2次，1.35万亿元+1次降息+前2月新增信贷：4.42万亿元+市场流动性3.9630万亿（逆回购3.3610万亿元、MLF6000亿）+超过60市的楼市政策调整。

其一是中国暂时没有大规模的经济刺激计划，是以阶段性的，小规模，小范围的，区域性的扶持政策为主。这样是考虑到疫情没有完全结束时，刺激政策出来，无法及时有效的释放需求，效果会大打折扣。主要是按照阶段性的对冲政策来看，有的放矢，精准导向，基本上是围绕着货币、政策、税收、财政四个方面。

第一阶段1月1日-2月14日，以财政、货币政策全力支持疫情防控和金融市场稳定。首先是专项贷款3000亿元。同时提前下放8480亿元债务额。其次是央行1月份合计向银行间市场释放流动性超过1.663万亿元。最后是降准一次，8000亿元。 1月MLF3000亿元。1月3.34万亿元银行信贷。

第二阶段2月17日-3月13日，以通过降低企业经营生产的成本、减免税费、打通物流，来帮助企业复工复产。首先是降息一次，加上第二次的降准5500亿元。其次是8500亿元专项贷款（2月26日5000亿，3月13日3500亿）。最后是新基建的计划。2月3日、4日逆回购1.2万亿元，5000亿元。2月MLF2000亿元，3月16日MLF1000亿元。2月信贷9057亿元。

第三阶段3月17日-3月31日，稳定投资与消费两端及就业人口，达到稳定经济的目的。通过专项债扩张推动基建投资增速，通过因城施策稳定房地产投资，稳步消化过剩供给，稳定总需求。通过提高赤字率，加大对受损的消费类企业和人群进行补贴，控制失业率，包括减免汽车购置税、促进家电消费、发放消费券、加大失业保障、放松服务业管制及扩大招生规模等。

其二是我们先来各国救市大盘点，目前各国已经启动应对疫情冲击经济、企业、股市、工人、居民的刺激计划，全球大放水，已经感觉到钱在满天飞外。其中欧洲版救市计划、是日本版救市计划、美国版救市计划、韩国版救市计划都是大规模的，超过2008年的危机刺激力度，可谓是史无前例的，非常庞大。

第一是欧洲版救市计划：欧洲5万亿人民币救市刺激计划。3月19日早上，欧洲央行突然抛出7500亿欧元（折合人民币约5.4万亿元）资产购买计划。这是一种扩表的方式购买资产，投放货币的间接刺激计划。欧洲央行通过的新一轮的救市方案，主要是为了应对货币政策风险，即欧元汇率的稳定性。欧洲央行决定进行一项大规模资产购买计划，购买资产范围扩大至所有符合信用标准的商业票据。

第二是日本版救市计划：日本正计划超过30万亿日元刺激方案。3月19日，媒介报道，日本政府和执政的自民党正在规划一项规模超过30万亿日元的新经济刺激计划，以应对新冠疫情。计划的核心是向民众派发现金。根据相关媒体报道，经济刺激计划的支柱将是现金支付，似乎会延续美国的做法。预计很快出来的。

第三是美国版救市计划：前二轮合计6.2万亿美元（约42万亿人民币），第三轮2万亿美元（实际上可能是6万亿美元），三轮总共8.2万亿美元（约57.4万亿元人民币）。美国主要是缓解疫情对经济和资本市场的冲击。美联储3月两次紧急降息至零利率，并推出了一揽子经济援助计划。救市计划主要包括疫情检测费用、带薪病假、扩大失业保险和食品补助等。

为了应对股市的下跌，美国推出了史无前例的刺激计划，包括两万亿美元的财政刺激和四万亿美元的货币宽松。这些钱，当然毫无疑问，将要从美国的债务中来，美国只有继续发行国债，才能够筹措至今。国债由美联储购买，然后记在美联储的资产负债表上。说白了，美国版救市计划相当于直接给美国人民发钱，刺激消费，稳定经济。

其三是面对各国的经济刺激计划，中国该如何应对这一情况。首先需要稳住人民币在国际市场的汇率。3月26日，中国央行将发行2020年第三期央票，发行量为100亿人民币，期限为6个月，此举将回收离岸市场的人民币流动性，提高人民币的汇率稳定性。值得一提的是，这是中国央行年内第三次行动发行央票。

其次是推动人民币国际化进程。在中国大力发展海外基础项目以及加大经贸联系下，全球对人民币的需求日益陡增。据SWIFT的数据，今年2月人民币在国际支付份额的比例，从1月的1.65%提升至2.11%，创近半年来新高。同时，人民币在国际支付排名晋升一位，排在世界第五。随着中国经济实力和国际影响力的提高，未来美元在国际一家独大的局面将有望得到改变。

美国和欧洲已经到了经济、金融、债务危机的边缘，股市10天四次熔断。要防止房价暴跌，企业破产潮，失业潮，经济、金融、债务的三危机。①2008年金融危机美股跌了54%，2020年1季度还没过去，美股就已经暴跌了31% 。不少中小企业死掉，失业人口大增。

如此对比，此刻的美国大半只脚已经踩入危机泥淖，已采取三轮经济刺激计划，但仍未见效。②2008年次贷危机，美国房价整体跌了25%，部分区域房价跌超40%。而中国房价整体上只跌了1.6，部分区域房价跌超8%，部分地方跌超20%。③中国的股市损失惨重，不少中小企业或大企业死掉，失业人口大增约500万。

尽管采取了阶段性，小范围，小力度的措施，效果仍微小。④若今2020年全球经济、金融、债务的危机，真的来了，中国房价一旦暴跌，必引起国内经济、金融、债务的危机爆发。⑤建议及时启动一揽子的经济刺激计划。我们建议中国启动2万亿经济刺激计划+再2次降准+2次降息+房地产救市，利率尽力降至最低，重新启动量化宽松。

其四是稳定“消费”把内需补回来，这个消费与内需究竟是指什么？2020年3月只剩3天了，前2月全国消费与投资两端下降超过市场预期。其一是前2月全国消费同比下降20.5%（扣除价格因素实际下降23.7%）。其中“衣”类同比下降30.9%，“吃”类销售同比下降43.1%，家电类销售同比下降30%，汽车销售同比下降37%，房地产销售同比下降39.9%。

其二是2月固定资产投资（不含农户）下降27.38%，前2月全国固定资产投资同比下降24.5%（（不含农户））。（国有控股投资下降23.1%，民间投资下降26.4%）其中房地产投资同比下降16.3%，基建投资同比下降30.3%，制造业投资同比下降31.5，其中汽车制造业同比下降41。因此，地方财政收入、保增长与保就业的消费、投资数据暴跌的情况下，必须及时出手。

如果用稳定消费、投资两端，把内需补回来， 不经济刺激+货币、信贷M2、债务、财政扩容+房地产大救市的取消或放开限制政策是无法做到的。汽车+房子都在限购的限制状态之下，取消或放松限制性政策，消费与投资两端及地方财政收入才能够稳定住。就是2020年GDP的增速预测，都是由6.1%下调到2.6%，破3%了。或5.2了，甚至破5%。此时，到了救市的关键时刻了。

其五是中国版救市计划。目前中国版救市计划还未出台，现在各地的扩大“基建”与房地产、制造业的投资不失为一场长期性刺激计划。实际上中国版经济刺激方案与计划已经浮出水面。具体是一揽子的政策是这样的，以财政赤字+专项债+特别国债+或者银行授信+信贷+M2扩容+加杠杆的方式，通过投资+消费的刺激，达到稳定中国经济。

按照3月27日的会议要求，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施。其中，积极财政政策要更加积极有为，首次明确提出“适当提高财政赤字率”以及“发行特别国债”，增加地方政府专项债券规模。稳健的货币政策要更加灵活适度，包括引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。简单说是财政赤字+专项债+特别国债+金融货币+信贷+财政+税费减免+加杠杆的组合拳刺激计划。

其实，这就是一个经济刺激计划的框架范围，必祭出一揽子的政策组合拳。第一是财政政策。一是财政扩容：适当提高财政赤字率。去年中国赤字率是2.8%，如果今年赤字率可以提高到3.2%左右，可以带来4000多亿元增量。二是债务扩容：发行专项债、发行特别国债。二项加起来至少可以带来2万亿到4万亿元的资金量。

第二是货币政策。降准降息，大幅度的各2次以上，增加银行信贷的供应量。另外是存款利率下降，让更多的人拿钱出来去消费。第三是扩消费+稳外贸，消费券，汽车限制放松，住房调控放松，调整限制性政策，其中住房消费是最关键的。第四是税费减免。应该还会有专门性的政策出来。第五是信贷+M2扩容+加杠杆。房地产资本金比例下降，首付与利率下降，融资渠道放开。

首先是今年赤字率大概率将突破3%。2020年名义GDP预计将达到107.05万亿元，如果赤字率按3%算，那么财政赤字规模为32115亿元。如果赤字率按3.2%测算，赤字规模为34256亿元。2019年财政赤字规模拟定为27600亿元。因此，如果按最保守的财政赤字率3%测算，财政赤字规模将首次突破3万亿元，相比上一年增加4515亿元。

其次是发行特别国债，因其不纳入财政赤字。此次特别国债总的规模将不低于2007年的1.55万亿元，在全球疫情的干扰下，不排除总量在1.8万亿～2万亿元或者是4万亿左右，即大约相当于GDP的2.0%到4.0%。应该会分批（期）发行。譬如在2007年特别国债一共分了八期，2020年第一期规模或将围绕在5000亿～6000亿元，同时项目上将更加丰富，例如抗疫特别国债或者是其他的。

综合考虑新冠肺炎疫情给今年宏观经济带来的影响及政策对冲效果，这次特别国债的规模将会比较大，会超过前面两次的规模或达到4万亿元。鉴于全球经济金融危机的影响与新冠肺炎疫情对2020年经济冲击较大，对投资、消费和进出口都带来了负面影响，同时2020年是全面小康实现的最后一年，任务艰巨。必须进行更大规模的财政刺激，来对冲上述各领域的损失。

最后是地方政府专项债不纳入一般公共预算赤字范围。过去几年为了稳投资补短板，专项债规模不断攀升，去年达2.15万亿元。而计今年专项债规模将突破3万亿元-3.5万亿元以上。新增专项债反映政府对经济预期的态度，预计2020年规模约为3.35万亿～3.5万亿元，甚至不排除接近4万亿元规模。目前，财政部已经提前下达了2020年1.29万亿元专项债。到3月20日，各地发行专项债10233亿元，占提前下达额度的79%。

这些资金全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施，生态环保，农林水利，市政和产业园区等领域重大基础设施项目建设。前两个月约554亿元专项债用于项目资本金，这更好地发挥了稳投资补短板效果。如全部专项债都主要投向基建，而非像往年那样大部分用于土储和棚改，将推动2020年基建投资增速达到10%左右。不过，其收益的不确定性也是增加了发债的风险。因此，地方承担的压力非常大。

其六是发行特别国债用途，主要是促进投资与消费，特别是基建与制造业及消费的汽车、住房、家电等，对冲外需对经济的拖累。实际上，一般国债与特别国债是不同的。一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字，补充国家财政资金的工具。而特别国债资金是专门服务于特定政策，支持特定项目需要，等于是专项专债的特别债务。以往特别国债的发行目的在于等值交换或购买资产，而非对预算赤字的融资。

二者相同的都是属于政府债务，不列入财政赤字，纳入国家政府性基金预算。从历史上的刺激政策来看，发行特别国债的目的，都是促进经济稳定的效益明显。比2008年4万亿刺激政策的副作用少。特别国债的发行历史来看，关键是必须央行降准配合。此前，我国共发行过两次特别国债，其用途与方式是完全不一样的，效果也就不一样。

第一次是1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，用于补充国有独资商业银行资本金，解决坏账问题对银行体系带来的冲击。第二次是2007年发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金，是为了维护经济稳定运行和物价稳定。

按照两次特别国债用途不同，对市场流动性的影响有区别。1998年，购买特别国债的资金就来源于降准。1998年央行大幅降准为购买特别国债提供资金，释放了超过2400亿元存款准备金，提高了货币供应量。2007年特别国债发行主要采用定向方式，实质是央行外汇和财政部门特别国债双方内部的一种资产交换，对市场流动性的影响偏中性。

按照其方式与途径来看，第一是支持消费，稳定就业。通过转移支付、利息补贴、发放补助等手段，为受疫情影响较大的地区、中小企业和低收入群体提供定向扶助。第二是稳定投资与基建。投放至基建领域，推进国家基建项目建设进度，这可为今年基建投资提速补充资金来源。第三是若允许商业银行以此类特别国债缴纳存款准备金，增加银行可贷资金，加大对实体经济对中小企业的支持。

其七是房地产依然是稳定中国经济的关键，发行特别国债解决不了如此庞大投资与需要拉动消费的资金需求。因为特别国债也是债务，需要还的。我们认为目前唯有房地产，才能救中国经济。房地产夜壶不拿出来，10万亿元左右投资肯定落实不了，“三保”肯定保不了。不懂中国经济的学者，别鼓吹50万亿元投资能代替房地产承担救经济的重任，就问你钱怎么来？借钱了怎么还？占地方财政的70%+占固定投资的25%+占总消费30%+57个相关产业，谁来拉动，就是房地产。

①财政拔付，有限。②地方财政，没钱，还欠几十万亿元债务。③PPP，靠不住。④民间投资，也没希望。④债券，利息高，地方受不了。⑥基金收入，主要是卖地，占97%以上。10万亿左右投资+基建能保增长保企业保就业的关键，就是房地产，50万亿元能代替4万亿刺激，不能，后者直接发钱，前者除了印钱，就是信贷扩容，债务扩容，财政扩容有限，主要还是借钱。

这次发行特别国债，虽然还没有公开说明具体用途与其方式。真正的目的还是为了对冲新冠肺炎疫情对经济的冲击，应该主要用于扶持中小企业、提高居民的消费能力、基建、消费等领域。面对新冠肺炎疫情以及全球经济增长承压的局面，本次特别国债规模有望超过历史，发行方式很有可能分批发行，同时项目上也将更加丰富。

按照特别国债的发行方式看，目前应该有三种方式。第一是由财政部门定向发行特别国债给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，这其实就是增加货币的供应量。而财政部门借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等，释放出大量的资金。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。

第二是参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债，这就是资产交换的方式。其三是创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。从前两次发行特别国债的时间点和成效来看，特别国债作为对冲经济波动的积极财政举措，在刺激内需、拉动消费方面发挥了巨大作用。

以上的三个方式，最好的方式应该是第二种，其次是第三种，最后是第一种。第二种的话可以减少放水带的通货膨胀或者是物价上涨的预期。而第三种的方式，也是如此。第一种的方式，实质上还是增加货币的供应量，简单说就是发出更多的银行信贷资金，增加货币供应量，属于信贷+M2扩容的范围，还是货币刺激计划。