【首席观察】上交所换新牛+央行意外“降息” 第42次冲击3000点的A股何以徘徊？

经济观察网 记者 欧阳晓红 也许是巧合，前一天上海证券交易所（上交所）门前换新牛；次日，中国央行意外降息——将续做的一年期中期借贷便利（MLF）4000亿元中标利率调降5个基点，至 3.25%。

加之，进博会开幕，更多开放信息释放。诸多利好消息加持之下，11月5日的上证指数最高触及3008.31, 报收2991.56点，微涨0.54%；这也是自2007年首次突破3000点之后，A股第42次挑战3000点，成功了，却未能“站稳”。

债市与期市来看，全线飘红，国债期货2年期、5年期、10年期主力合约均悉数上涨；各期限资金利率持续下行。

汇市上，当日，CNY（在岸人民币）一度触及7之大关，最高涨至6.9880,可谓时隔三个月收复“失地”——从跌破“7”至升破“7”，双向波动弹性趋强；但最终报收7.0058; CHN（离岸人民币）最高达6.9883 ，报收7.0021。

市场不会说谎，即将步入机构博弈时代、走向市场化和开放化的A股，11月5日的走势一度如上交所门前新换的金牛——昂首挺胸；但其最终纠结于经济承压、通胀隐忧等因素，A股触及3000点大关、人民币反弹破七之后，又几乎恢复常态。

这其中，自8 月 1 日，人民币兑美元“破 7”之后，有机构顺势将其全年预测调低至7.3-7.5，有观点甚至认为，该点位是中国抵消关税效应所需要的汇率贬值幅度。但近期人币稳步升值，目前在 7-7.1 区间盘整，尚未突破 7.2 的边界。

但华创证券首席宏观分析师张瑜认为，从其估算的逆周期因子的表现幅度看，2019年5月之后，对于汇率，逆周期因子短期内暂时成为了最主要的变量，短期内，长期宏观逻辑无法很好解释日度波动。

11月6日，人民币兑美元中间价报7.0080,高开305个基点，升幅创2019年6月21日以来新高。当日美元指数盘中报97.8936, 年内升幅1.88%，但20日跌幅1.25%。

这可能暗示，这段时期的汇率表现，市场因素的作用并不充分。

与此同时，一个不容回避的事实是，中国三季度GDP按年增速6%，10月份制造业采购经理指数（PMI）创下2月份以来的最低水平，宏观经济下行压力不小。

11月4日，中金梁红等人发布的2020年宏观经济报告预计，GDP增长可能从今年的6.1%放缓至2020年的5.9%，及2021年的5.8%。2020年CPI均值可能升至3.8%，而在2021年回落至1.2%。

如此，一边是政策利好频出；另一边则是，实体经济依旧承压，屡次挑战3000点的A股依然在徘徊——资本还在寻找增长突破口。

一

“如果说此前 LPR 小幅下调仅仅是广义上的市场化降息，本次 MLF 利率的下调则标志着央行降息的正式落地，此前市场关于是否会降息的讨论可以告一段落。”京东数字科技首席经济学家沈建光认为。

那么，中国央行为何选择此时降息?

在他看来，国际上，今年以来各国央行纷纷宣布降息，而 7 月以来美联储的连续三次降息更是宣告全球进入宽松周期。为释放流动性、改变货币紧缩局面，提振通胀、 对冲经济下行压力，主要国家(地区)央行竞相降息，宽松政策渐成全球主流。

“国内而言，无论出于短期稳增考虑，还是期疏通传导机制、 降低实际融资成本而言，此次央行降息都有其必要性。”沈建光解释。

其逻辑在于，三季度凸显的经济下行压力仍未有好转迹象。9月出口较 8 月进一步下滑，中国对美出口则下降 21.9%，为 2 月以来最大降幅;而工业生产、消费、投资、进口等分项数据则提示了当前内需疲软表现明显，三季度 GDP当季同比跌至 6.0%;最新的 PMI 及高频数据也提示四季度伊始的经济景气度依然不佳。

其次，“当前实际融资成本仍然偏高，货币政策传导机制有待疏通。”沈建光称。

不管怎样，该来的还是会来，央行“降息”了!

在莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生看来，央行将 1 年期 MLF 操作的中标利率从上期的 3.30%下调到 3.25%。至少说明两个问题：其一，银行压缩险溢价的空间或意愿有限。上次 LPR 报价未变就已充分体现了这一点（银行 LPR 报价与 MLF 点差并未调降，央行最希望看到的没有成真）。这有经济下行周期银行资产负债表承压的因素，但某种程度的博弈看来也是很难完全避免的。

其二，央行在货币宽松上仍然慎之又慎（只下调了 5 个 BP）。当前，货币政策“牵河边易，强饮水难”的困局并没有根本改观，珍惜正常的货币政策空间的诉求也仍然存在。此番”降息”，对市场是个意外的惊喜，虽然是债市强调整后的、打折版的降息。

不过，“此举是不是意味着货币宽松的‘大’会越来越顺畅，在通胀攀升压力加大的背景下仍需进一步观察，勿做不实际猜想。”钟正生称。

实际上，“11 月 5 日央行小幅下调 MLF 利率，可能反映了三重政策目标。”兴业银行首席经济学家鲁政委认为。

诸如， 在 10 月 TMLF（定向中期便利）缺位、通胀预期升温的背景下，1 年期股份行 NCD（同业存单）利率已上行并突破 TMLF 利率。此时降低 MLF 利率有助于稳定市场预期，避免资金成本过度上升，为企业债券融资和可能到来的地方债提前发行创造合理充裕的流动性环境。

其次，由于 LPR 利率与 MLF 利率挂钩，降低 MLF 利率能够引导 LPR 利 率下行，起到降低实体经济融资成本的作用。

再者，美联储 10 月再度降息，而国内 CPI 走高带动债券收益率上行，中美 利差已经处于 2016 年以来的高位，存在与基本面背离的险。此时小幅调 降 MLF 利率有利于引导市场预期，避免中美利差超调并对人币汇率产生 影响。

然而，“对于货币市场而言，虽然 MLF 利率小幅下调，但受通胀和跨年因素的影响，资金利率易上难下。 ” 鲁政委称。

在工银国际首席经济学家程实看来，此次降息，既在意料之外，与通胀压力下的市场共识相悖，又在情理之中。

为什么市场期盼已久的降息，却在最“意外”的时候来临？为何市场预期背离了政策走向？“首要的原因在于，市场尚未完全意识到降息空间的根本性变革。”程实认为。

其逻辑是：降息空间已经由一维分裂为“途径期限”的四维空间（详见附图）。第一维是市场化降息（下调LPR加点）的短期空间，LPR改革打破信贷利率的隐性下限，利率中偏离市场实际需求的虚高水分被挤出，从而形成了降息空间。

第二维是市场化降息的长期空间，取决于金融机构的内部资金成本，即FTP利率。第三维是政策化降息（调降MLF利率）的短期空间，主要制约在于外部的汇率风险和内部的期限利差风险。第四维是政策化降息的长期空间，空间的大小将取决于央行最根本的两大长期政策目标，即维护物价水平稳定和保障经济平稳增长。

二

而无论是“三重目标”，还是“四维空间”，或者是“特殊时期的相机决择”；6%的GDP季度增速、内需疲软数据摆在眼前，纠结的货币政策最终还是要以“稳增长”为重。

或许，正如北京大学光华管理学院教授颜色所言，MLF降息释放重要信号，央行未来将更注重稳增长与金融稳定。缓解企业生产经营困境是央行目前面临的较为迫切的问题。此次MLF利率的下调也反映了央行态度的转变，未来政策重心将更多地放到稳定经济与防范金融风险上。“当前降息较为合理，不改变稳健货币政策基调。”

基于此，央行轻轻按下了MLF的利率——调低了5个BP，目前暂未发声，而由市场去解读其政策意图。

有人说，2019年是中国各路首富最难熬的一年。像曾经的浙江女首富周晓光、曾经的河南首富朱文臣等悉数“中招”；前者2017年曾以330亿元身价排名胡润百富榜第65 ；但2019年4月，其执掌的新光集团正式向法院申请破产；后者，朱文臣掌舵的辅仁药业账面有18亿货币资金余额，却拿不出6000万分红等等。其原因或在于，经济增速放缓，规则至上，市场资本潮退，一批“裸泳者”开始现形。

中国人民大学副校长吴晓求认为，中国经济正在发生复杂变化，不能掉以轻心。

他说，“CPI多少年没达到了3%，这要引起警惕，中国多少年没有通货膨胀。（既使）中国经济的基础没有滞胀的基础，（但）我们也要解决一系列深层次的问题。在他看来，CPI的3%和经济增长的6%使货币政策进入了一个矛盾的状态。究竟是关注经济下行的压力，还是关注CPI上升对经济环境的破坏？哪一个特别重要？于是，开始会面临一个困境。

吴晓求给出的解决方案是：要夯实法制基础和夯实契约，同时提高市场的透明度、保持政策的连续性、实施竞争中性的原则。这样，经济才会企稳，CPI就会下来，从而避免滞胀。

类似经济或决策“困境”如何破？也有人将“区块链”视为中美博弈一个全新的赛道，认为国家空前重视区块链，或旨在发展数字货币；业界有人甚至觉得，发行以人民币为锚的数字货币首先是把国内数字货币市场“拿下”，然后再去争夺国际市场份额；但这是否会有悖货币发展的本质与逻辑呢？

中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼认为，对于区块链技术，应坚持科学的态度，一方面应加强研究、积极发展，让区块链技术更好地赋能实体经济；另一方面要保持理性、杜绝炒作，防范打着区块链的旗号实施各种诈骗行为。“对待区块链要客观理性，既不要高估区块链技术的现在，也不能低估区块链技术的未来。”

那么，接下来中国经济发展最大的不确定性是啥？北大光华管理学院院长刘俏认为，中国经济发展最大的不确定性，是高速增长阶段（工业化进程）结束之后，如何保持全要素生产率（TFP）的增速。到2035年中国要基本实现社会主义现代化的目标，TFP的年增速必须达到2.5%—3%。

而“TFP增速的来源，包括再工业化、新基建、大国工业，以及产业变迁过程中资源重新配置带来的效率提升等。把中、长期的结构性挑战误认为是中、短期宏观政策问题是极其危险的；应对挑战需要用结构性的方法，依靠结构性力量。中国发展模式不是固定不变的概念或思维框架。”刘俏称。

综上，诸多力量均衡、博弈之下，市场还在努力找寻“上攻”的突破点，以站稳3000点；不过，投资者也许至少可以借上交所门前新换的那头昂首向上之金牛，眺望与期待一个与中国经济体量相符的、波澜壮阔的资本市场……

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欧阳晓红经济观察报记者

经济观察报首席记者
长期关注宏观经济、金融货币市场、保险资管、财富管理等领域。十多年财经媒体从业经验。