标普：予碧桂园(02007.HK)“BB+”长期发行人信用评级

标普：予碧桂园(02007.HK)“BB+”长期发行人信用评级，展望“稳定”

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久期财经讯，标普全球评级确认其对碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK)的长期发行人信用评级为BB+。与此同时，标普还确认了对该公司未偿付的高级无抵押债券“BB”长期发行评级。

标普认为，虽然该公司的信用状况在目前的评级水平得到了良好的支持，但仍未充分显示出与评级较高的同行相当的运营稳定性。

在标普看来，碧桂园已不再追求规模大幅增长。该公司有望在2019年实现其可归属的合同销售额5500亿元人民币的目标，将比去年增长10%。这一增长率远低于过去几年，标普估计今后一至两年内也会出现类似的趋势。同时，随着碧桂园减少土地收购，碧桂园于2019-2020年的债务增速可能会放缓至10%-20%，而前几年该数据增幅约为50%。该公司有望在2019年完成约1700亿元人民币的土地收购，同比低23%，仅占可归属销售额的30%左右。

碧桂园在2019年至2020年期间债务增长放缓，收入增长强劲，这应能使开发商在利润率下降的情况下保持相对稳定的杠杆率。标普预计，到2020年，该公司的债务与EBITDA比率将略低于4倍，而2019年为3.7倍。

碧桂园的信贷状况仍然受到其在中国低线城市的大量敞口的限制，其约占碧桂园土地储备的60%。低线城市更容易出现需求和销售的波动，以及政策影响，包括信贷紧缩和政府收回“棚户区”重建补贴等监管因素，再加上该公司优先保持良好的现金收缴，可能会限制其定价权，进而限制其盈利能力。标普预计，该公司整体销售价格的下降，将使其EBITDA从去年的22.4%下降至2019年的22%-23%，并在2020年再次下降至20%-21%。

碧桂园在低线城市保持经营稳、盈利能力令人满意的能力，将是未来6至12个月的关键评级因素。该公司在之前的几个低迷周期中都实现了良好的销量。然而，该公司的盈利能力受到降价的严重挤压，在2015年的低迷周期中，碧桂园的EBITDA利润率从之前的22%-25%降至16%左右。这一水平明显低于同等评级的开发商，导致碧桂园当时的杠杆率大幅上升。

尽管面临种种挑战，但标普相信碧桂园规模增长放缓可能会提高其抵御潜在下行周期的几率，尽管这种韧性在过去没有得到证明。相关的成本控制可以帮助碧桂园稳定EBITDA利润率。此外，最近几年实施的员工共同投资项目，更大地激励了项目经理，以实现更好的资产周转率和现金回收，这可能会提高公司的资本回报率，增强其周期性韧性。

展望“稳定”反映出标普预期碧桂园的杠杆率将保持相对稳定，因为碧桂园良好的收入和放缓的增长需求，应能部分抵消未来12个月利润率温和下滑的影响。然而，鉴于该公司目前在低线城市大量业务承受压力更大，标普预计，该公司的经营业绩稳定性将逊于评级较高的同行。

如果碧桂园的运营表现稳定，特别是经受了低线城市的周期循环，标普可能对碧桂园进行升级，比如其资本回报率持续保持在18%以上和EBITDA利润率在低迷周期维持在20%以上。与此同时，标普预计该公司将通过更有纪律的扩张和良好的收入增长，继续保持其改善后的杠杆率，使其债务与EBITDA比率维持在4倍以下。

如果碧桂园的债务与 EBITDA比率持续恶化至5倍以上，或EBITDA利息覆盖率低于3倍；如果(1)2019年碧桂园收入增长明显低于25%，这可能是由于交付下滑，或者其利润率下滑，并远低于标普的预期；或者(2)公司债务融资的扩张比标普预期的更为激进，标普可能下调其评级。