用更多债务解决债务过多的问题?美国的2009和中国的2019

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作者 | 宏观小兵詹艾伦
数据支持 | 勾股大数据

  

  
导读:在去年市场对去杠杆惊慌之际,笔者将去杠杆分为三个阶段:
本篇认为,随着银保监会宣布“结构性去杠杆达到预期目标”,我们正在步入了去杠杆第三阶段,这将为股市走牛创造有利的宏观环境。
债务繁荣萧条序列的的原罪与救赎
美国有一派经济学观点非常盛行,那就是如果信用扩张推动了经济过度繁荣并且随后衰退,无法(或者不应该)通过更多的债务去解决一个原本就是由债务过多导致的问题。
如果读者观察08年金融危机之后的美国各界对于经济政策的评论,可以发现这个核心观点隐藏在很多立场(比如反对QE,反对财政扩张)的背后。其实这个核心观点可以一直追溯到信用货币产生的时候,当银行可以发行的货币超过其持有的金银基础就存在过度发行、杠杆率应该是多少的困惑。
1929年美国开始大萧条时,财政部长安德鲁·梅隆建议胡佛“清算劳动力、股票、农场、房地产,这会清洗经济体系”,也可以算是对于这个观点的现实实验。
这一观点似乎更是宗教式的“原罪”和“救赎”。如果信用扩张推动总需求超过总供给从而导致“过度繁荣”的景象是“罪”,那么经济衰退是“罚”,不应由再次的信用扩张作为“救赎”的方式。
然而这种“清规戒律”式的观点在经济上行不通。实践证明,大国债务率过高的问题,恰恰是以更多的债务解决的。
降低债务/GDP之比(去杠杆)无外乎三种道路:经济增长、通胀(央行印钞)、扩大净出口以邻为壑(赚隔壁老王的钱)。靠扩大净出口协助去杠杆的,通常都是小国(如下图),他们那点出口量换不醒大国深处的特朗普,揩点油也没人太当回事儿,权且当作送福利吧。

  

  
而大国历史上去杠杆,除了经济增长和印钞,没有其他道路了。除了老生常谈的美国大萧条和日本失去的二十年,今天我们来多举几个例子。

  

  
我们可以看到英国的国债/GDP之比从1700年各类金融创新逐渐开始的时候,开启了不断上涨的趋势(这也是西方学者很热衷于研究的课题:国家财政融资能力提高与现代国家的诞生之间的关联),1815年滑铁卢战役之后达到了巅峰200%,之后一直下降到一战前。
值得注意的是,1815年英国国债绝对金额(未经通胀调整)为10亿英镑,1914年绝对金额为6.5亿英镑,而GDP从1815年的5亿英镑上升到了1914年的20亿英镑,花了整整一百年才将债务绝对金额下降了35%,还是在GDP增长300%的背景下。当然,这是在金本位的抑制下。

  

  
我们可以看到,二战后英国的国债/GDP之比迅速下降,用30年的时间完成了之前100年的去杠杆进程。这段期间内国债的绝对金额也没有下降,去杠杆主要靠的还是1)私有部门的加杠杆(从二战后的30%到1980年的65%);2)名义GDP的扩大。

  

  
从上图中我们可以看到,英国名义GDP的扩大,至少70%由通胀贡献。这也是很合乎情理的,英国1815年到1914年GDP增长300%,大约年均复合增速1.4%,如果靠真实经济增长来完成二战后的去杠杆,恐怕至今才完成了一半。
美国有没有去杠杆?债务的灯塔永不灭
美国最为津津乐道的去杠杆经历是大萧条,如下图,美国1929-33年试图紧缩,结果导致名义GDP崩溃,债务总量倒没下降多少,杠杆率反而上升,而之后在二战中顺利完成了去杠杆。

  

  
如果我们看具体数据的话,可以发现美国1939年时候的债务金额与1929年持平,名义GDP却低了10%。去杠杆折腾了十年,结果经济不仅倒退了,债务也没有减少,杠杆率还上升了,最后的去杠杆还是靠二战中的名义GDP与杠杆齐升的局面。

  

  
而二战后,美国虽然经历了多次经济衰退,但是总的杠杆率却没有显著地下降过,反而是一次次地上升了。

  

  
而从绝对金额上来讲,美国总债务持续攀升。2008年金融危机之前的8年里,美国总债务增长17万亿美元,达到35万亿美元,当时的美国人怀疑债务的可持续性,结果2009年至今美国总债务增长了14万亿美元,其中主要由公共部门增长9.75万亿美元。
讽刺的是,这几年质疑美国经济和债务的人倒少了,一片沉浸在川普的减税等的繁荣里,最近几个月才重现衰退的忧虑。

  

  
从美国的经验来看,总债务的绝对金额唯一下降的一次是大萧条(经济上的后果是灾难性的),其余时候根本不可能下降,甚至维持平稳都很难,债务增长维护经济增长药不能停。
也许有些人会质疑这种模式的可持续性,然而这种模式短期里看来也不会变化,人生有几个康波周期呢?
回到2019年的中国。2018年,在中国企业频现债务违约之际(如下图),国内出现了很多对于债务推动下的经济增长和企业的承担能力的质疑。

  

  
一些人认为如果加杠杆本身就是导致中国经济增长的重要因素,那么去杠杆下经济增长会非常困难,另一些人则认为,企业债务已经高企到有些企业不要说本金,甚至利息都还不起了。很多人很困惑,怎么可能靠更多的债务这种“老模式”的做法来解决债务过多的问题呢?然而从美国的经验来看,现代信用货币体系下,能控制总杠杆率已经不错了,债务绝对金额的上升“护盘”宏观经济依然是不可避免的措施。
然而,如果所有市场主体都预见到这个结果,那么所有人会疯狂举债,直到把“债务人民币化”作为“光荣”,信用货币体系也会在这种“自我实现的预言”的作用下崩塌。
正如价值投资有效是因为它并不是所有时候都有效,信用货币体系能存续是因为它以平稳的节奏扩张,而这要求不能所有人都预期高度一致地无限举债。于是乎,去杠杆第一阶段是大量的债务违约,把信用风险血淋林地暴露给市场看,减小人们的借贷意愿,控制总体杠杆率和绝对金额的增速。
但是,现在中国乃至世界到了一个比较关键的时刻。这已经不是公元1600年那种技术和经济变革缓慢的时代,意大利人可以忙着借钱给一次次违约的西班牙人然后大家为了那么几个金币和地块厮杀个几十年,不亦乐乎,也不是公元1900年,美国或者英国的银行家为了维护银行体系的稳定而实施多年的紧缩货币政策,导致长时期的经济不振。
一方面,中国目标是快速工业化以及复兴,另一方面,中美关系“回不到从前”的深刻变化,再者新技术的革新正在把人类推向未知的领域(比如乌克兰战场上俄美已经部署机器人进行战斗),落后的代价可能会极为严重。这都意味着在追赶时间的中国不可能像西方国家那样花三五年搞个经济衰退来教训盲目举债的主体,2018年的“濒死临界体验”达到震慑效果即可,后面还有很多事情要办(如从宣布到落地仅几个月的科创板)。
随着市场利率的走低(可见下图中国10年国债利率):

  

  
以及银保监会宣布“结构性去杠杆达到预期目标”,政策导向从2017/18年的“不能借,不敢借,不想借”,转向了“敢贷、愿贷,能贷”,这意味着我们正在步入了去杠杆第三阶段:发展中解决问题(扩大名义GDP,维持债务总量与GDP之比平稳,乃至略降),这也将为股市复苏铺设很好的环境。
根据美国的经验,即使是债务过多导致的经济问题,通常也会以更多的债务去解决,2017/18年的去杠杆打击了市场盲目举债的意愿,但是诸多货币宽松措施,意味着中国将进入去杠杆的第三阶段,“发展中解决问题(扩大名义GDP,维持债务总量与GDP之比平稳,乃至略降)”将为股市走牛创造有利的宏观环境。

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