【国金研究】博彩行业深度:博彩下行判断需辩证,龙头企业表现仍可观

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  国金证券研究所

  消费升级与娱乐研究中心

  旅游餐饮团队

  

  行业观点

  2019年1月澳门博彩收入下滑5%,2月有所回暖(+4.4%),综合春节的错配效应来看19年开门不利,18年高基数下19年前两个月几乎不增长。历年澳门博彩市场复盘,市场波动性较大,受政策和宏观经济影响较大,19年首次出现17年以来的负增长变化,但从VIP收入占比和总量需求来看19年的澳门博彩将维持平稳。港珠澳大桥的开通或能一定程度带动大众游客的澳门客流以及缓解澳门当地酒店的接待压力,VIP业务或将受到内地经济的影响,但预计降幅有限,博彩收入的总量能够稳定。

  从博彩体量来看金沙中国>银河娱乐>永利澳门>澳博控股>美高梅中国>新濠国际发展,18年各家表现出现分化,银河和金沙表现超行业平均,美高梅因18年2月新开美狮美高梅录得较快增长,澳博及永利由于部分娱乐场在半岛区域出现VIP业务较低表现。季度来看下半年银河VIP及中场业务均出现较为明显增速放缓的趋势,银河Q4VIP业务收益下滑4.7%。金沙中国虽增速有所换挡但VIP及中场仍维持在10%以上的表现,归功于巴黎人2016年8月的开业及中场客源在18年仍相对稳定,澳门接待内地游客人次创新高,进一步论证了我们关于博彩变化结论,外部交通的改善和市场景气度的提升能够带动澳门博彩的中场业务表现亮眼,而VIP业务波动性相对较大。

  理论上每个娱乐项目的经营净赢率固定,但博彩公司可以通过不同的项目组合以及高端中场的开辟对两大业务的净赢率进行调整。中场业务净赢率先降后升,市场下行下通过降低净赢率让利以及开创高端中场业务来吸纳游客,随着中场业务的主体地位逐步加强,净赢率未来仍存在上升空间。由于高净值客户的数量有限,无法通过降低净赢率来带动,贵宾业务净赢率在低谷期均有所上升,2017年随着贵宾业务的全面复苏开始有所回降。各个娱乐场在净赢率的策略上采取在各自擅长领域制定较低的净赢率保持其优势,而短板以高净赢率来留存收益。

  因VIP业务与国内经济中企业利润密切相关,周期属性较强,但中场业务和非博业务的表现仍亮眼,澳门当地政府针对澳门经济提出从博彩业引领到非博业务过渡。从六家的非博业务来看表现不俗,体量虽小但增长较快,中场业务靠客流带动逻辑与非博业务一致。随着基建交通改善(码头、轻轨、大桥和口岸全线贯通,内外辐射客群范围大大扩展,提高游客渗透率)、酒店供给变化(布局酒店及相关配套,未来多家大型酒店及娱乐场开业,实现从贵宾业务向中场业务转型)以及澳门消费群体和方式的变化(小赌怡情,大赌伤身,澳门完成了从大到小的蜕变,澳门游客市场亦发生变化)。中场业务和非博业务中长期成长的逻辑仍在,需求和供给的变化带动中场业务增速持续高增长。

  相关标的

  金沙中国从酒店供应量、赌场规模及赌枱数来看建议关注金沙中国,澳门博彩中场业务的相对稳定以及金沙中国在其中场业务中的绝对龙头地位为其主要投资逻辑,同时金沙中国拥有澳门规模最大的MICE业务,符合澳门打造以合家欢及MICE为主的休闲中心的方向:

   1)从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大,能够提供12336间客房,能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域,形成一个闭环,整体满足不同游客的需求。

  2)从赌场规模及赌枱数角度来看,金沙中国的赌枱数(1635台)仅次于澳博控股(1642台),但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛,金沙中国的娱乐场集中于一处,能够承载的接待量大。

  3)从前期分析的金沙中国在18年中场和VIP业务的平稳性来看,公司的业绩确定性较高,受到内地经济影响的波动性小于其他以贵宾业务为主的几家。

  银河娱乐公司赌枱和酒店数来看银河娱乐的体量中等,实现贵宾规模第一和中场规模第二体现公司在博彩领域运营能力较强。澳门外部交通环境和酒店供给逐步完善,行业景气度有望持续,对于大众游客来讲澳门目的地的博彩属性较为明显,在过夜需求能够满足的情况下,对于各个娱乐场来说均能有1+1>2的效应,在澳门当地的轻轨和连接大陆的交通改善后内地游客能增加逗留时间和出行频次,目前过夜游客的平均逗留时间为2.1日,娱乐场的入住率达到99%。在交通改善和酒店客房供应跟上的情况下澳门市场景气度能够维持。规划银河的三、四期项目,紧邻澳门银河的一期和二期,建成后银河体量翻番,强化博彩行业的龙头地位,新项目将发展MICE符合澳门当地经济转型的方向。投资珠海横琴项目,深入布局日本市场。内地、澳门及海外三地同时推进,实现业务和区域多元化。

  风险提示

  -2019年宏观消费数据持续下行,国内消费持续疲软;

  -房地产下行周期时,溢出效应超过财富效应;

  -澳门全面禁烟对客源的负面影响超过预期;

  -其他政策限制内地游客前往澳门进行博彩类消费。

  

  一

  澳门博彩2017年以来出现首次负增长,回顾过去看博彩是否底部?

  2019年1月澳门博彩收入下滑5%,2月有所回暖(+4.4%),综合春节的错配效应来看19年开门不利,18年高基数下19年前两个月几乎不增长。16年8月澳门博彩开始出现正向增长(增长1.1%),之后博彩一路走高,17年是快速复苏一年(增长接近20%),18年虽然增长速度有所放缓但两位数仍亮眼。博彩的亮眼表现与内地经济变化密切相关,博彩的数据指标与PPI和规模以上工业企业利润表现拟合度较高。从18年5月份开始澳门博彩增速从27.6%增长放缓到12%,8月份再次下降至2.76%,10月23日开通港珠澳大桥,带动了11-12月的澳门博彩增长(8.5%/16.6%),但19年的博彩收入下滑难以通过交通改善得以弥补。博彩的收入下滑同样能够从国内经济的表现中找到原因,但博彩的下滑是否已经达到底部还是仍处在下行趋势我们可以从过去澳门的博彩收入中找到一定的启示。

  

  

  历年澳门博彩市场复盘,市场波动性较大,受政策和宏观经济影响较大,19年首次出现17年以来的负增长变化,但从VIP收入占比和总量需求来看19年的澳门博彩将维持平稳。纵观09-18年博彩市场的变化来看整体出现过高达70%左右和低达-50%的收入涨跌,10年开始的博彩收入高增长源于09年积极财政政策及宽松的货币政策干预带动了投资的增加,10-11年的澳门博彩收入增长与国内经济的高增长基本符合,12年增长趋势趋于平稳。同时13年-15年经济转型和人口红利逐渐消失配合国内反腐政策的影响,澳门博彩收入急速下降,15年博彩收入下降34%。再看19年初博彩市场的掉头单从数据上来看下滑5%或难以从历史数据中看到博彩板块的底部企稳,但从总量来看16年澳门博彩收入在市场低迷的情况下能够实现博彩收入2232亿澳门元,17-18年两年增长了14%/19%,总量达到3000亿澳门元。同时从VIP收入和中场收入的收入占比来看,16年VIP业务的收入占比达到低点(53.3%),18年占比逐步提升(54.8%),中场收入增长(代表大众游客需求)超过VIP收入增长(代表国内企业利润),港珠澳大桥的开通或能一定程度带动大众游客的澳门客流以及缓解澳门当地酒店的接待压力,VIP业务或将受到内地经济的影响,但预计降幅有限,博彩收入的总量能够稳定。

  

  

  二

  18年澳门博彩出现拐头,但龙头公司强者恒强逻辑仍在,EBITDA利润表现仍表现不俗

  一直以来对于几家博彩公司的对比首先先看各自的赌枱供应,决定了各家的接待能力,金沙和澳博是赌枱供给较多充足的两大博彩运营商,但澳博的收入体量与其赌枱供应不匹配。18年六大博彩运营商的年报均已披露,银河博彩净收益18年做到470.2亿港元(总收益为552.1亿港元),金沙中国体量达到68.16亿美元(总收益为86.65亿美元),超过银河娱乐博彩的收入情况。澳博的博彩净收益为336.77亿港元,新濠博彩净收益为13.965亿美元,永利澳门18年实现博彩收益为43.5亿美元,美高梅中国收益净额为192亿港元,从博彩体量来看金沙中国>银河娱乐>永利澳门>澳博控股>美高梅中国>新濠国际发展。 博彩规模的排序基本上与赌枱的供应密切相关,同时存在高端业务和中场业务收入占比的差异。

  赌枱供应情况,澳门当地政府已经达成了控制赌枱供应的方针,赌枱的供应一定程度上能够代表其接待能力,但不排除公司在赌枱分配上的经营效率:澳门永利皇宫:贵宾赌枱114台/+10台,中场赌枱209台/+7台,永利澳门:贵宾赌枱111台/+15台,中场赌枱203台/-1台。澳门威尼斯人:644台,金沙城中心:392台,澳门巴黎人:327台,澳门百利宫:116台,澳门金沙:206台,金沙中国合计1685台。澳博控股贵宾赌枱为288台/-6台,中场赌枱为1416台/+26台。澳门美高梅:291台/-136台,美狮美高梅236台。 从赌枱的供应来看澳博控股(1704)>金沙中国(1685)>新濠国际(1074台)>银河娱乐(961台)>永利(637)>美高梅(527),赌枱的储备是娱乐场接待的基础能力,但从收入排序来看银河娱乐、新濠国际等多个运营商在博彩的领域属于小身板大能量,企业管理效率充分体现。

  从中端和VIP业务的收入占比来看,中场的盈利能力较强,但VIP业务的收入总量更大,从容取舍才能实现盈利规模最大:18年全澳门的博彩收入增长14%,VIP业务占比达到54.8%,全年增长平均为10.2%,中场业务占比40.2%,增速(19.4%)超过VIP表现。以中场为主的公司有金沙中国、澳博,以VIP业务为主的公司有永利澳门和银河娱乐,美高梅及新濠的发展较为均匀。从EBITDA利润率角度来看,中场的利润率达到40-50%,VIP业务约为10-15%,由于VIP业务中需要叠码仔的参与,存在中介人佣金分成,导致其利润率相对较低。

  六家公司在同一业务体系内的EBITDA利润率有所不同,赌枱的差异已经形成,但如何通过赌枱的业务调整和管理效率的提升来实现盈利规模前列。不同的公司所公布的细分数据口径有所不同,同样的赌枱一天净挣收益差异较大,多个娱乐场的EBITDA利润率的差异主要源于VIP及中场业务占比的不同,以美高梅中国为例,澳门美高梅对比与美狮美高梅来看VIP业务占比较低,EBITDA率要比美狮美高梅(12%)要高出16pct。同时由于各自娱乐场的定位和客源水平的不同,单个赌枱能收获的净收益有所不同,永利澳门两大娱乐场贵宾赌枱能一天净挣30多万港元,表现略逊色的美高梅及葡京一张贵宾赌枱能够录得20+万港元。中场赌枱同样存在这样的经营差异,永利凭借高端客户战略收获一张赌枱一天十几万的优异成绩,美高梅和葡京分别能做到一天一张赌枱8万/5万的表现。

  

  

  凭借博彩得天独厚的商业模式各家表现均优异,但从发展趋势来看,各家的18年表现分化不小,龙头表现远超行业。18年全年来看博彩收入创15年以来的规模新高,VIP业务和中场业务增速均有两位数,但从Q4来看VIP业务增速仅为3.4%,中场业务增速换挡下降到15%。六家公司增长表现分化较大,银河娱乐和金沙中国定位分明,但两者在中场和VIP业务中的表现均较为优异,业务发展均衡下各自增速均能够录得10%以上的增长。澳博贵宾收益下滑1.1%,中场赌枱博彩毛收益增加12.1%,18年公司的市占率约为14.9%,比17年16.1%进一步下降。永利皇宫贵宾收益增长26.1%,中场增长57.1%;永利澳门贵宾收益下滑16.8%,中场增长15.2%,四季度表现跟全年大体一致。美高梅因18年2月份开业,新开业的美狮美高梅表现不俗,整体的转码数和投注额均能够与成熟娱乐场对比。

  

  单看行业龙头的单季度表现来看,确实也反映出行业的趋势变化,因市场份额的提升下能够录得行业均值以上的表现。每家博彩运营商均有调整各家酒店娱乐场的赌枱的情况,各个娱乐场的表现出现分化或是企业战略调整,因此我们从公司整体的表现来探讨,银河VIP及中场业务均出现较为明显的增速放缓的趋势,下半年中场业务表现优于VIP业务,预期基本上与行业表现一致,甚至由于银河是贵宾业务市占第一的企业,永利及美高梅新开业的娱乐场的贵宾业务占比不低,瓜分了一部分的市场份额,Q4银河娱乐的VIP业务无论从转码数和赢额来看均出现一定的下滑。中场与行业的表现基本一致,全年经营与18年的澳门博彩行业一致,龙头维持与行业的增速一致,在行业出现新娱乐场竞争的环境下能够维持市占率的平衡实属不易。金沙中国稳扎稳打,增速有所换挡,但VIP及中场仍维持在10%以上的表现,一方面归功于巴黎人2016年8月的开业,另外一方面由于中场客源在18年仍相对稳定,澳门接待内地游客人次创新高,进一步论证了我们关于博彩变化的结论,外部交通的改善和市场景气度的提升能够带动澳门博彩的中场业务表现亮眼,而VIP业务的波动性相对较大。

  

  

  三

  净赢率的讨论:与博彩收入存在相关性,项目调整实现净赢率的波动

  净赢率在理论上是固定的概率值,不同幸运博彩项目的净赢率各不相同:每个博彩项目的理论净赢率是基本固定的,是通过对博彩项目玩家获胜的概率和赔率进行计算的得到的。其中,玩家胜的概率和赔率是由澳门政府通过法律规章进行规范,可通过概率计算得出,无法自行更改。以贵宾百家乐为例,不考虑额外投注方式,玩家投注庄家、闲家、和局的胜的概率分别为45.5%、44.5%、10%,赔率分别为1:0.95、1:1、1:8,则计算得到的项目理论净赢率为2.98%。一般来说中场博彩项目的净赢率较高,在25%-35%左右;贵宾业务博彩项目净赢率较低,在2%-4%左右。每个博彩项目的实际净赢率则受游客赌性和水平围绕理论净赢率上下波动,非博彩公司主观可控。

  

  博彩公司可以通过不同的项目组合以及高端中场的开辟对两大业务的净赢率进行调整:由于不同项目的理论净赢率存在较大幅度的差异,博彩公司可以组合不同种类和数量的幸运博彩项目,进而实现对净赢率的主观调整,这种供给的变化可以从需求端寻求佐证,以2013年到2018年澳门幸运博彩中场业务为例,中场项目份额最大额百家乐项目的收入占比呈波动变化,非百家乐项目的市场份额有所上升,一定程度上说明博彩公司存在于不同时期调整博彩项目组合的相关策略。此外,从2014年开始,博彩公司开始开设高端中场业务,且核算至中场项目中,以此扩大自身中场业务的贡献度。于是从2014年至2018年,博彩业经过一轮行业低谷、复苏的周期,每家博彩公司贵宾业务和中场业务的净赢率变动几乎都呈现了完全相反的趋势。

  

  中场业务净赢率先降后升,随着中场业务的主体地位逐步加强,净赢率未来仍存在上升空间:从数据完整的四家博彩公司来看,博彩公司在行业低谷期,特别是2015年,中场净赢率普遍呈现大幅降低的趋势。其中,金沙中国和永利澳门的中场净赢率从2014年开始就一路下滑至2016年,分别下降了2.15pct、18.22pct。银河娱乐与新濠博亚2014年之前经历了一轮净赢率的高增长,导致净赢率在行业开始低迷的2014年仍处在高位,从2015年开始分别下跌1.39pct、4.93pct。其原因主要由两点:1)通过部分让利给游客来增加中场业务的客流量,从而扩大中场业务的经营比例:从2013年到2016年,各家博彩公司核算下的中场业务收益经营占比均大幅稳步上升15-25pct不等,部分公司经营结构实现从贵宾为主到中场为主的翻转;2)博彩公司开始开设高端中场业务,贵宾业务的下沉拉低了整体中场净赢率,同时也避免了在行业不景气的大趋势下造成更大的投注额的下滑:高端中场虽然净赢率较低,但是不设置最低投注额度的限制,对中场的高端客户让利巨大,从而其规模近年来不断扩大(若以政府核算与公司核算贵宾业务份额的差值来衡量高端业务收入规模,2015年约占政府核算贵宾业务的10%,2017年上升至16%)。大量投注额的注入使得中场业务低谷期跌幅小于贵宾业务的跌幅。2017年全年博彩业全面复苏,访澳的中场客流量增长较快且资产净值有所提高,除新濠博亚外,其他博彩公司中场净赢率开始不同程度地回调至较高水平。尽管高端中场规模仍将在一段时间内持续扩大,但是随着中场业务的主体地位进一步加强,未来预计中场净赢率将呈稳定增长的态势。

  

  

  

  

  贵宾业务净赢率在低谷期均有所上升,2017年随着贵宾业务的全面复苏开始有所回降:与中场业务不同,贵宾业务的客户在经济实力上有所限制,因而无法采取降低赢率吸引客流增量的策略,导致贵宾客源在博彩寒冬期流失巨大,才使得公司将部分闲置的贵宾业务项目赌台移至高端中场区,以减少损失。各大博彩公司贵宾业务投注额2014-2016年间呈负增长状态,且跌幅很大,2015年跌幅超过了40%。博彩公司只能采取提高贵宾业务的净赢率的策略,用以部分抵消投注额剧烈减少的负面效应。除新濠博亚基本保持不变外,其余博彩公司贵宾业务净赢率普遍提升0.35-0.55pct,使得贵宾业务的收入的跌幅略少于投注额跌幅。2017年澳门贵宾博彩业务受经济整体向好和新开业娱乐场的推动,呈现全面复苏的态势,各大博彩运营商的贵宾业务净赢率开始回降。由于贵宾业务净赢率本身较低,若未来贵宾博彩业务进入新一轮下降周期,净赢率预计将稳定在现有水平或略有提升。

  

  

  

  

  

  

  从18年这个时点来看或许可以看到各个娱乐场在净赢率方面的各自表现如何?主打中场的博彩运营商在VIP业务的净赢率制定较高,而已贵宾业务为主的贵宾净赢率相对较低,很好理解,由于各自存在所擅长的客源领域,因此对于短板会采取高净赢率的方式。而中场业务中净赢率跨度较大(19%-27%),澳门银河、永利皇宫以及永利澳门以贵宾业务见长的娱乐场采取高净赢率策略来留存收益,除威尼斯人的24.7%净赢率外金沙中国中澳门金沙、巴黎人等净赢率均较为合理,处在各大娱乐场排名的后半段。因此娱乐场的定位和消费者的选择是通过很长的时间沉淀而发展至今,在客源领域较为擅长的娱乐场其实是消费者自然选择的过程,并形成品牌从而吸引更多的目标客群进行消费。

  

  

  四

  未来重点发展非博彩,虽博彩收入增速换挡,但酒店的入住率接近100% ,中场业务靠客流带动逻辑与非博业务一致

  因VIP业务与国内经济中企业利润密切相关,周期属性较强,但中场业务和非博业务的表现仍亮眼,澳门当地政府针对澳门经济提出从博彩业引领到非博业务过渡。从六家的非博业务来看表现不俗,体量虽小但增长较快。金沙中国作为房间数供应最高的博彩公司,旗下酒店18年全年的入住率均有所提升,威尼斯/金沙城中心/巴黎人/百利宫/澳门金沙的入住率分别为95.9%/+4.5pct、94.8%/+8.2pct、96.3%/+5.9pct、88.7%/+6.6%、98.6%/+0.9pct。客房收入增长12.7%,购物中心增长5.8%,餐饮收入增长4.1%,会议、轮渡、零售及其他的收入增长7%,非博收入体量18亿美元。银河娱乐酒店及购物中心业务的收益为52.98亿元/+7%,五家酒店录得强健的入住率,全年接近100%的入住率。永利皇宫及永利澳门的入住率分别达到96.5%/99.2%,入住率相较于17年有所提升,两大娱乐场酒店的收入合计2.84亿美元,增长超过20%。澳博控股酒店餐饮及其他收入约为10.63亿港元/+29.4%,其他公司均有这个趋势,非博收入的表现远超过博彩表现。

  

  

  中场业务与澳门大众游客增速相关性强,随着基建交通改善(码头、轻轨、大桥和口岸全线贯通,内外辐射客群范围大大扩展,提高游客渗透率)、酒店供给变化(布局酒店及相关配套,未来多家大型酒店及娱乐场开业,实现从贵宾业务向中场业务转型)以及澳门消费群体和方式的变化(小赌怡情,大赌伤身,澳门完成了从大到小的蜕变,澳门游客市场亦发生变化)。中场业务中长期成长的逻辑仍在,需求和供给的变化带动中场业务增速持续高增长。

  交通布局对于拉动游客流量立竿见影:目前入境澳门的交通方式主要为陆路和海路(分别占比58.6%和 31.9%),随着内地与澳门的交通以及澳门本地的交通完善后内地赴澳门游客的增长较为确定。港珠澳大桥预计2018年通行。将珠海和香港两地的通行从过去的陆路三四小时、水路一个多小时压缩到30分钟左右的车程,实现香港、澳门、珠海的“一小时都市圈”,有效的将香港的旅客引流到澳门。同时规划粤港澳大桥二期,将深圳纳入其中形成双Y走向。广珠城轨横琴延长线预计2018年完工。横琴站通车后拱北的珠海站到横琴站仅需15分钟左右,广州到横琴最快70分钟左右。未来横琴站将与澳门轻轨对接,实现珠海与澳门之间的无缝换乘。澳门本地轻轨预计2019年完工。青茂口岸(粤澳新通道)预计在2019年完成建设,设计通过能力日均20万人次,同时采用“合作查验、一次放行”的新通关模式,以疏导拱北客流。

  

  

  

  

  

  

  供给变化——布局酒店及相关配套,未来多家大型酒店及娱乐场开业,实现从贵宾业务向中场业务转型。六家博彩巨头的娱乐场业务以大型综合度假村为载体,同时布局酒店餐饮、购物、演艺、室内乐园等度假休闲多元化设施,满足不同群体需求。2017-2018年多家博彩巨头(澳博控股、美高梅中国、新濠博亚)利用自有用地打造新型的博彩综合体项目,以满足持续旺盛和多元化的需求。

  

  需求变化——小赌怡情,大赌伤身,澳门完成了从大到小的蜕变,澳门游客市场亦发生变化。从2013年的反腐到博彩业的再次兴起,摒弃豪赌客,迎来了大众游客。对标拉斯维加斯来看澳门未来需要在中场和非博板块有所侧重:澳门博彩经历了最痛的26个月之后开始有所复苏,结构上却今非昔比,中场业务的占比基本上达到39%左右。过去的澳门市场充满了豪赌客和中介人,如今有更多的家庭游客和自由行旅客来到澳门,以下注额较低的中场业务和角子机业务作为主要游玩项目,配套游乐设施和购物商场来满足家庭和休闲度假游客的需求。访澳游客中69%为内地游客,其中内地游客中49为广东省游客,除广东渗透率超过10%以外其他城市的渗透率均在5%以下,经济发达省份渗透率也处在低位。对比拉斯维加斯的赌场情况来看,2016年接待游客4221.4万人次/-1.7%,客房供应量为146993间,入住率达到88.7%,组织会议664.62万场。拉斯维加斯的游客接待人次远超过澳门游客人次(2017年接待3261万人次),客房供应量为澳门的四倍左右,入住率仍达到89%。从澳门向拉斯维加斯的发展来看澳门的博彩比重相对较重,随着赌枱的发放博彩收入提升,而非博收入占比不高,澳门以博彩收入为主而拉斯维加斯以博彩收入带动周边消费的综合度假目的地,或这就是澳门的未来发展方向,增加酒店供应和非博业务实现澳门成为内地及国际的休闲娱乐之都。

  

  

  

  

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