佳源国际暴跌探因：净负债率85%短期债229亿 多元扩张战略遇挫

长江商报记者 江楚雅

名不见经传的浙江嘉兴地产公司佳源国际（2768.HK）近日因一则经营数据的“乌龙”而出现股价暴跌暴涨，成为资本市场关注的焦点。

由此也牵引出其背后的“大树”佳源系和掌门人沈玉兴的商业版图。佳源国际隶属于佳源创盛控股集团（下称“佳源创盛”），后者起步于浙江嘉兴，原是一家中小房企，通过三年多的资本运作，现已是一家控制着5个上市公司平台，参股300余家企业的产业集团，业务范围包括房地产、家电、能源、锡矿、智能家居等。

长江商报记者还注意到，近日，多家中小房企股价大跌，阳光100中国（2608.HK）最大跌幅高达79.19%、仁天科技控股和弘达金融控股收盘分别大跌73.33%和68.24%，国瑞置业（2329.HK）、力高集团（1622.HK）、嘉年华国际（996.HK）、雅居投资控股（8426.HK）均有下跌。跌幅分别为21.63%、16.46%、9.85%和10%。

“佳源国际的暴跌只是中小房企生存大环境的一个映射，这次暴跌不仅令香港和内地市场的投资人大跌眼镜，更令不少中小房企感到‘恐惧’。”财经评论员肖磊对长江商报记者表示，中小房企未来遇到的压力还是比较大的，高负债运行的成本越来越高，市场本身陷入了周期调整，如果没有足够的现金储备来应对房地产的低增长时代，可能诸多中小房企都将面临更大的发展难题，生存空间会大幅缩小，类似佳源国际这种现象可能还会持续。

千亿销售目标仅完成86%

引偿债能力担忧股价下跌

1月17日14时，港股上市公司佳源国际股价突然暴跌，最大跌幅达91.54%，公司市值瞬间缩水263.15亿港元。

当日，掌门人沈玉兴被动减持了佳源国际的9362万股，均价为2.7611港元，套现金额达2.58亿港元。次日，佳源国际的股价回升74.6%。

然而，1月21日，港交所曝出佳源国际大股东被强制平仓9360万股，佳源国际股价也在回升两日后再次受到重挫，22日公司紧急申请停牌。在短暂停牌之后，1月23日，佳源国际宣布复牌，宣布复牌不到3小时，佳源国际再次发布停牌公告。

这样戏剧性的情节起源于一个“乌龙榜单”，1月2日，易居旗下第三方研究机构克而瑞发布的《2018中国百强房企销售增幅排行榜》称，佳源集团2017年、2018年销售额分别为79.2亿元、875.5亿元，以一年之内10倍的增速排名榜首。与此同时，“买假排名、包装融资”的质疑声甚嚣尘上。

随后，佳源集团声明称，“79.2亿”的数据，只是克而瑞自行监测的佳源国际2017年的销售额，佳源集团与佳源国际主体完全不一致，佳源集团2017年销售额为508.25亿元，2018年销售额为875.5亿元（包含佳源国际的201.8亿元），实际增幅为72.2%。

由此，佳源国际因一则经营数据“乌龙”被误伤，导致公司股价连续两日剧烈波动，股东部分股份被强制平仓，而该事件还在继续发酵。

对于佳源国际控股股价闪崩，该公司控股股东沈玉兴对投资者声称，推断此次股价暴跌源于做空发布虚假消息，误导投资者。长江商报记者联系到佳源国际相关负责人，对方表示，有某自媒体公然捏造、虚构事实、恶意传播，严重诋毁公司声誉，侵害公司合法权益，公司决定采取法律行动。

虽然销售数据已被澄清，但长江商报记者注意到，佳源集团2018年875.5亿元的年销售额仅达到目标金额的86%。2018年初，沈玉兴曾在年度工作会议上豪言，“2018年的主题为‘千亿奋斗年’，销售总收入要实现1016.7亿元。”

“这次大跌最主要的原因就是销售预期未能达标，引发了一系列担忧，比如对清偿债务的能力，对未来发展的空间等，投资者容易形成恐慌性抛售。”财经评论员肖磊则对长江商报记者表示，佳源国际的大跌是多种因素促成的结果，不能一遇到股价大跌就认为是有人恶意做空，目前看，无论从基本面，还是发展前景，佳源国际都存在较大的不确定性。

坐拥5家上市公司参股300余家企业

“默默无闻”的佳源国际因其跌宕起伏的股价“火”了，由此也牵引出其背后“大树”——佳源系和沈玉兴的复杂商业版图。

长江商报记者从佳源集团的官网中发现，佳源集团积极践行多元化的运营策略，旗下业务涉及房地产开发、电器零售、医疗养老、商业管理、物业服务、智能家居、文化旅游、矿产开发、园林绿化、金融、化工等领域，拥有各类控股与参股企业300余家，其中上市公司5家，包括佳源国际（港交所）、美丽生态（深交所）、博源控股、联合锡矿（澳交所）、西谷数字（新三板）。

近年来，佳源系（佳源集团和佳源国际）的扩张步伐明显加快，发展迅猛。据易居研究院智库中心统计，2015-2018年，佳源系在公开市场的拿地情况分别为1宗、9宗、13宗和14宗，增速显著。业务已遍及国内20多个省份的120多个城市，覆盖了一线重点城市和多数核心二线城市，并以此为基础拓展海外市场，先后进入澳洲、越南、柬埔寨、香港、澳门等市场。

不过，克而瑞显示，2017年佳源各省市贡献的销售业绩比例为：浙江45%、江苏25%、安徽20%、其他10%，江浙皖三省占比高达90%。由此可见，佳源依旧较为依赖长三角地区。并且，佳源官网显示，一二线城市的土储十分有限，截至2018年3月，佳源集团已完成及主要在建项目多集中于泰州、扬州、宿迁等三四线城市。

佳源国际日前公布截至2018年12月的销售简报。期内，集团合同销售额约21.5亿元，合同销售面积约13.95万平方米，合同销售均价为15,43元/平方米。集团于2018年全年累计合同销售额达201.8亿元，较2017年的103.7亿元上升94.6％；全年合同销售面积约178.7万平方米，则较去年上升51.9％。全年销售贡献占比主要来自扬州（55％）、泰州（14％）及苏州（9％）等地区。

净负债率为85%超行业警戒线

伴随着规模化扩张的高歌猛进，佳源迅速发展，与中梁、祥生、德信并称浙派地产四匹黑马。

规模的膨胀带来的是负债率的高企。公开数据显示，2012年至2015年，佳源国际的净负债率分别高达183%﹑357%﹑304%、380.5%。2016年IPO上市为其宽了融资渠道,缓解了些许资金压力,净负债率才逐渐下行，2016、2017年分别为150.2%、125.6%，2018年上半年进一步降至85%，但也超过了行业的警戒线。

此外，其融资成本也逐渐上升，截至2018年上半年，佳源国际融资成本同比上升56%至6700万元，公开资料显示，佳源国际上市后曾发过7笔美元优先票据，其中4笔于2019年到期。此外，佳源国际的短期负债达229亿元。

那么，佳源集团的偿债能力如何呢？财务数据显示，截至2018年三季度末，佳源集团的货币资金为65.3亿元，短期借款为48.4亿元，应付票据为52.2亿元，应付账款为24.5亿元，资产负债率达78.28%。同期，佳源集团的营收为183亿元，净利润为14.5亿元。其中，房地产业务收入为84.3亿元，占总营收的46.04%，毛利率为28.47%。而占总营收另外半壁天下的电器零售收入的毛利率则维持在20%以下，整体水平不高。

佳源集团在其超短期融资券募集说明书中坦言，存在较大短期偿债压力。受佳源国际股价闪崩的影响，佳源集团取消了2019年度第一期超短期融资券的发行，这笔被中止的债券总规模约为5亿元，首期发债2.5亿元。这也意味着佳源集团目前少了一笔资金偿还债务。

长江商报记者还注意到，2018全年，佳源国际股价飙升107%。此次暴跌前，其市盈率达到惊人的16.15。与之对比，万科等港股内房股股价却在大幅回调，市盈率多在5—7倍之间。

对此，肖磊认为，如果从市盈率的角度看，佳源国际偏高，但市场本身的逻辑是，大市值企业市盈率一般都低，小市值企业市盈率偏高，所以仅仅从市盈率上面不能说明问题，如果佳源国际的业绩预期增长较大，是能够支撑这个市盈率的，但是只要增速不及预期，这个市盈率就会遭遇迅速修正。

值得注意的是，近日以佳源国际为代表的港股内房股出现一轮闪崩，仍引发了业界对中小房企资金安全的担忧。肖磊表示，当前中小型房企的杠杆都非常高，在房地产高速发展的前十年，这种模式没有问题，比的是谁更大胆，但当宏观经济压力增大，房地产市场调整来临，市场债务周期进入清偿高峰，一些房企就会出大问题。中小房企未来遇到的压力还是比较大的，高负债运行的成本越来越高，市场本身陷入了周期调整，如果没有足够的现金储备来应对房地产的低增长时代，可能诸多中小房企都将面临更大的发展难题，生存空间会大幅缩小，类似佳源国际这种现象可能还会持续。