开店、关店，再开店、再关店，贵人鸟举债度日何时休?

始创于1987年的中国民族运动品牌贵人鸟，为何近年举步维艰？是扩张过度，还是行业不景气造成的？4年关闭3000家门店，主业绩3年下滑，财务资金拆东墙补西墙，贵人鸟今后怎么“飞”？

身为民族运动品牌上市公司，贵人鸟飞翔的翅膀越来越沉重。

根据年报数据统计，2013年至2016年三季度末，贵人鸟股份有限公司（SH603555，简称“贵人鸟”）新开设1741家，关闭了2939家零售终端。

伴随零售终端数量减少1198家的，是贵人鸟上市获批后，4年中有3年的主业下滑：2013年、2014年，其营收、净利润连续两年双双下滑；2015年出现小幅回升；2016年前三季度重回业绩下滑的窘境。

到底是什么“魔咒”，让贵人鸟陷入这般境地？

开新店关老店，借新债还旧债

近4年，贵人鸟陷入了“开店、关店，再开店和再关店”的循环。

财务报表显示，2013年度贵人鸟新开零售终端567家，关闭407家；2014年度，新开零售终端248家，关闭782家；2015年度，新开565家，关闭1126家；2016年前三季度，新开361家，关闭624家。

▲ 位于某高档购物商场的贵人鸟门店。

上述15个季度内，贵人鸟终端总数从2013年末的5560家，下降到2016年9月末的4202家，其中直营店4家。

财务报表中呈现下滑趋势的，还有贵人鸟的业绩：

贵人鸟在2013年营收24.06亿元，同比增减-15.74%；2014年营收19.19亿元，同比增减-20.21%。与此同时，归属于上市公司股东的净利润分别同比减少19.79%（4.23亿元）、-26.27%（3.12亿元）。

经历连续两年业绩大滑之后，贵人鸟终于迎来利好——2015年实现总营收19.69亿元，同比增长14.78%；实现净利润3.32亿元，同比增长6.28%。

然而贵人鸟很快又陷入了业绩下滑的困境。2015年年度报告中，贵人鸟曾计划2016年实现年度收入20亿元；然而2016年前三季度，贵人鸟仅实现营收13.78亿元，同比下降1.68%；净利润1.78亿元，同比下降12.93%。

由此可见，贵人鸟的年度收入计划恐难实现了。另一方面，公司近年债台高筑，有愈演愈烈之势。

2014年1月，贵人鸟上市融资9.43亿元后，在不到两个月的时间内即公告拟发债券8亿元用于“补充流动资金”，并在当年11月成功发行。当时，此举被媒体质疑“借新还旧”。《华夏时报》报道了债券市场资深人士夏天的分析。夏天指出，目前公司债利率一般为8%，加上发行费用，一般不超10%，高于银行基准利率。

由此推测，贵人鸟发行债券募集资金，应该可能是迫于短期借款到期压力，“其实就是把短期借贷调成长期借款，以减轻流动资金压力。”

2014年前三季度，贵人鸟公司负债总额为15.4亿元，短期借款6.47亿元，债务压力较大。《华夏时报》指出，贵人鸟发行债券8亿元，置换出银行贷款，借新还旧，延展短期债务压力，借此轻装前行。

▲ 2013年末-2016年前三季度，贵人鸟零售终端数据。

《无冕财经》（ID：wumiancaijing）查阅近年财务报表发现，上述问题并未就此得到妥善解决。2013年至2016年第三季度末，贵人鸟总负债连连攀升，从14.37亿元涨至37.27亿元，总负债占总资产的比例也从大约50%升至61.60%。

贵人鸟的债务构成主要包括三大方面：借款，债券/债务融资，以及应收账款。2015年度及2016年前三季度，上述三项债务累计占总负债的比例分别高达91.08%、77.78%。

据不完全统计，2013年-2016年第三季度末，贵人鸟共计从银行获得了21.8039亿元借款，其中，2016年度获得的3.0004亿元为长期借款。

另外，2015年9月及2016年8月，贵人鸟在“中国银行间市场交易商协会”分别成功注册了8亿元短期融资券、15亿元超短期融资券以及10亿元非公开定向债务融资工具。截至目前，贵人鸟通过上述方式共发行了6期债券/债务融资，累计所得19亿元。

应收账款方面，2013年至2016年前三季度，贵人鸟分别达到13.68亿元、12.86亿元、12.22亿元、15.99亿元，分别占总资产49.69%、30.58%、25.32%和26.43%。

贵人鸟近年的应收账款数额变化并不大，但从2013年至2016年第三季度末，应收账款占总负债的比例由95%降至50%左右。这就意味着，贵人鸟的债务实际上从应收账款为主，转向了由应收账款、银行借款以及融资债券/债务共同构成，与贵人鸟公司董事长秘书周世勇所说“优化贵人鸟的负债和财务结构”相符。

是什么原因导致贵人鸟如今出现门店调整、业绩下滑和债台高筑的重重困难？

店铺扩张与上市募资

贵人鸟的隐患，源于前期的快速扩张。

2008年奥运会前后，国内迎来体育运动热潮，国内的体育运动自主品牌进入快速发展阶段。

2009年至2011年，贵人鸟零售终端的数量从1847家扩张到了5067家，营业额分别达到6.05亿元、15.35亿元和26.49亿元，归属于公司股东的净利润也分别达7928.80万元、2.22亿元和4.08亿元。

奥运热潮过后，体育行业及零售行业双双遇冷——2012年，“李宁”营收仅67.39亿元，同比减少24.5%，净利润至少亏损19.79亿元；同年，安踏体育的营业收入和净利润也分别同比下降14.4%和21.4%。

贵人鸟方面，其主业调整要晚于行业“调整”。2011年，贵人鸟零售终端净增高达1000多家，2013年末其零售终端总数涨至5560家。直至2014年，贵人鸟才加大了对零售终端的调整力度，其零售终端总数首度出现负增长，并在此后两年中逐步下降。

过快的扩张，还导致了贵人鸟的存货增加。《新京报》报道，2009年至2011年间，其存货总额分别达0.9588亿元，1.4692亿元和1.9728亿元；其中，库存商品总额分别为0.49亿元，0.8619亿元和1.428亿元。

为应对消费萎靡，贵人鸟对经销商采取提高信用额度和延长信用时间的营销政策，致使其应收账款居高不下，现金流日趋紧张。2011 年末、2012 年末和 2013 年末，贵人鸟公司负债总额分别为 10.04 亿元、12.53 亿元和 14.37 亿元，主要为短期借款和应付账款。

2014年、2015年及2016年前三季度，贵人鸟公司总负债持续上涨，分别达到19.69亿元、24.43亿元和37.27亿元。

连年增长的负债背后，伴随着连年增长的借债；而门店数量的下降，与招股书中为扩张店铺规模而上市募资的初衷背离。

▲ 2015年10月-2016年11月，贵人鸟融资债券发行情况。

不完全统计显示，2013年贵人鸟获得银行短期借款7.8205亿元；2014年，获得银行短期借款4.954亿元，同时发行公司债券8亿元，累计12.954亿元；2015年，获得银行短期借款6.029亿元，发行4亿元短期融资券，累计10.029亿元。

2016年前三季度，贵人鸟获得银行长期借款3.0004亿元，同时发行4亿元短期融资券、6亿元超短期融资券以及5亿元非公开定向债务融资工具。统计期内累计借款18.0004亿元，同期总负债占比接近50%。

笔者翻阅财务报表发现，除了上述报道提到的借新钱还旧债，贵人鸟近年对体育产业的投资力度在加大。

体育投资，能否破局？

贵人鸟对体育产业的布局走得很早。

2014年，国务院发布第46号文件，明确提出“到2025年，体育产业的总规模超过50000亿元”的发展目标。同年，贵人鸟开始转变发展战略，向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”转型。

贵人鸟总裁陈奕曾在发布会上提到，“我们想做的是国内体育产业第一公司，各种各样运动项目的发展，会衍生出各级各类比赛。这些赛事会反过来成为媒体内容的源泉。”

贵人鸟的主营业务处在行业下游，而其布局体育产业的主要方式，是投资并购。

▲ 贵人鸟宣布，总规模 20 亿元的体育产业投资基金成立。

2014年，通过参与设立泉州市泉翔投资中心，贵人鸟向泉州泉晟投资有限公司提供借款，并获得了虎扑体育16.11%股权，成为其第二大股东；贵人鸟又与虎扑体育共同成立了体育产业基金动域资本，拟以该平台投资体育产业创新项目以及对体育消费生态圈布局。

2015年，贵人鸟通过动域资本，投资了包括“懂球帝”、“智慧运动场”、“咸鱼游戏”、“ZEEP”、“趣运动”等 14 个项目，涵盖了跑步、健身、教育培训、增值服务、智能软硬件等多个体育服务行业。

此外，2015年贵人鸟旗下子公司还对西班牙足球经纪业务公司BOY 投资2000万欧元，支付第一期500万欧元投资款；对康湃思（北京）网络科技有限公司进行增资，持有其30%的股份，与《中国学校体育》杂志有限责任公司并列为其第一大股东。

财务报表显示，2015年贵人鸟的股权投资支出总额为4.99亿元。

2016年，贵人鸟进一步加大布局力度，其股权投资支出总额高达14.56亿元。仅前三季度，贵人鸟发起了3次大并购事件：出资3.83亿元获得湖北杰之行50.01%股权，后者的经营范围为体育用品、日用百货、运动城的开发经营，体育赛事的策划，体育品牌的开发，体育用品的仓储等；出资1亿元对深圳市星友科技增资，成为其最大股东，借机插足体育游戏领域；出资3.825亿元收购厦门名鞋库51%股权，完善公司渠道布局。

不过，目前贵人鸟对体育产业的布局尚在投入阶段，所投项目大都还未形成回报。财务报表显示，2013年至2015年，贵人鸟的投资收益仅为51.5万元、369万元和511.12万元。

以当前的经营和债务情况，贵人鸟恐难维持至体育产业规模大爆发之日。

不过截至目前，贵人鸟尚有9亿元超短期融资债券，以及5亿元非公开定向融资工具未发行，加上其以往表现出的融资能力，贵人鸟或许能够等到提早布局带来的巨额回报，也未可知。